核心观点：

    预计2031 年零添加酱油收入114 亿元，千禾有望维持龙头地位。（1）零添加酱油：2021 年收入约20 亿元，预计2031 年收入114 亿元。

    假设如下：随着健康化消费升级和价格带丰富，零添加价格带由超高端(终端价29.9 元/L+，对应中产阶级)延伸至中高端(终端价17.9 元/L+，对应全消费人群)，预计零添加在目标人群渗透率不变。（2）竞争格局：千禾21 年市占率30%，先发优势明显，有望维持龙头地位。

    千禾具备优秀机制，发展潜力大、盈利能力有望改善。21 年千禾剔除一次性损益后的ROE 为15.27%，低于海天(30%+)和中炬(20%+)。

    伴随品牌力提升和规模效应增强，千禾ROE 有望提升至20%+。千禾具备优秀机制，高管、销售团队和经销商激励高于行业平均水平，发展潜力大。（1）品牌：商超品牌力领先，品牌认知基本等于零添加。

    （2）产品：主打零添加实现差异化竞争，高鲜走量。（3）渠道：商超渠道稳健发展，22 年开始在家庭传统渠道开启新一轮扩张。

    低价零添加推动新一轮渠道扩张，千禾业绩有望维持高增长。（1）西南大本营：收入占比53%，区域渠道和品牌优势明显，预计未来3 年复合增长15%。（2）外埠市场：收入占比47%，预计商超/家庭传统/餐饮占比约85%/10%/5%，预计未来3 年复合增长25%+。商超渠道稳健增长，家庭传统渠道贡献主要增量：22 年依靠低价零添加和高性价比产品开始扩张。高渠道利润率保障招商铺货顺利进行，产品高性价比、终端网点渠道利润率高、渠道管理加强有望助力形成较好动销。

    盈利预测与投资建议：预计22-24 年公司收入22.55/27.03/32.49 亿元，同比增长17.10%/19.88%/20.22%；归母净利润2.84/3.87/5.26亿元，同比增长28.47%/35.92%/36.13%；对应PE 估值60/44/33 倍。

    给予公司23 年PE 估值50 倍，合理价值20.17 元/股，维持买入评级。

    风险提示。疫情持续反复。行业竞争加剧。渠道扩张不及预期。