事件：公司公布2022 年三季报。2022Q1-3，公司实现营业总收入15.54 亿元，yoy+14.63%，实现归母净利润1.87 亿元，yoy+42.05%，实现扣非归母净利润1.82 亿元，yoy+38.57%。单三季度，公司实现营业总收入5.39亿元，yoy+14.75%，实现归母净利润0.69 亿元，yoy+3.7%，实现扣非归母净利润0.68 亿元，yoy+2.87%。

    整体增速稳健，主力产品有所拖累。公司Q3 收入实现双位数稳健增长。分产品来看，Q3 酱油/ 食醋收入同比增长10.13%/ 4.62%。主力产品酱油、食醋收入增速均低于整体水平，我们认为，公司Q3 收入主要由料酒、蚝油等新单品放量贡献。分区域来看，东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部区域Q3 收入同比增长2.56%/ 13.76%/ 27.21%/ 20.80%/ 11.25%。东部地区相对疲软，我们认为主要系东部地区产品结构偏高端，疫情削弱消费力，高端产品表现较弱，中部/北部区域高增，主要系华中、华北为公司重点培育市场，流通渠道快速放量。

    成本上涨+结构变化拖累毛利，费用有所收缩。Q3 公司实现综合毛利率33.55%，同比-6.41pct，主要系原材料成本维持高位，环比-2.18pct，我们认为主要系产品结构因素，一方面，低端零添加产品快速放量，削薄零添加整体毛利，另一方面，公司在C 端推出了高端零添加产品的大规格版本，拉低整体吨价。22Q3，公司销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率同比-3.11/ -0.15/-0.29/ -0.95pct，销售费用率大幅收窄，我们认为主要系广告费用投放减少（21Q3 仍有部分《新相亲大会》冠名费用计提）。

    零添加升级趋势不变，区域+渠道扩张正当时。我们预计公司22-24 年营收21.98/ 25.73/ 29.85 亿元，实现归母净利润2.81/ 3.48/ 4.28 亿元，对应22-24年EPS 0.29/ 0.36/ 0.45 元/股，PE 53/ 42/ 34x，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料成本上涨，商超人流量恢复不及预期，疫情反复，行业竞争加剧。