Q3 收入延续较快增长，成本上行致盈利能力承压22Q1-3 收入/归母净利/扣非归母净利15.5/1.9/1.8 亿，同比+14.6%/+42.1%/+38.6%；22Q3 收入/归母净利/扣非归母净利5.4/0.7/0.7 亿，同比+14.8%/+3.7%/+2.9%。公司坚持精细化的内部管理与市场运营，省外KA及BC 门店覆盖度提升，实现收入端的持续增长。盈利端，成本压力下Q3毛利率同比-6.4pct，费用管控延续精细化方向（Q3 销售/管理费用率同比-3.1/-0.1pct），归母净利率同比-1.4pct。展望未来，公司立足“零添加”，有望充分受益于公众对调味品健康属性的关注度提升，市场与渠道拓展持续推进，全国化势能延续。我们预计22-24 年EPS 0.31/0.41/0.53 元，参考可比23 年平均PE 40x（Wind 一致预期），考虑公司22-24 净利润CAGR（32%）高于可比（27%），给予23 年50x PE，目标价20.50 元，“买入”。

    招商工作持续推进，市场精细化运作带动经营改善22Q3 酱油/食醋营收3.2/0.9 亿，同比+10.1%/+4.6%，酱油延续较快增长，主要得益于外部环境恢复之下市场工作的发力，公司继续布局高势能KA店，并配合标准版零添加开拓流通渠道，近期添加剂事件引发公众对调味品健康属性的关注，公司作为零添加龙头，短期销售受益，中长期亦有望实现快速成长。分渠道，22Q3 经销/直销营收3.6/1.7 亿，同比+15.3%/+5.5%，经销商环比22Q2 末净增100 名，招商持续推进，带动经销渠道表现亮眼。

    Q3 东/南/中/北/西部地区营收1.5/0.5/0.6/0.9/1.8 亿元，同比+2.6%/+13.8%/+27.2%/+20.8% /+11.2%，西部大本营稳健增长，中、北部市场开拓有效。

    成本上涨致毛利率承压，Q3 归母净利率同比-1.4pct22Q1-3 毛利率34.7%，同比-6.7pct，主因大豆等价格同比上涨致成本压力凸显，公司积极向内挖潜（提高原材料利用率、灵活采购等）缓和压力；22Q1-3 销售/管理费用率14.2%/3.1%，同比-9.1/-0.2pct，广告费用缩减与费用精细化管控带动盈利高弹性增长，22Q1-3 归母净利率同比+2.3pct 至12.1%。22Q3 毛利率33.5%，同比-6.4pct，成本高企之下继续承压，22Q3销售/管理费用率14.1%/2.8%，同比-3.1/-0.1pct，成本压力下公司向内挖潜费用的动力强化，费用投放决策优化，Q3 净利率同比-1.4pct 至12.7%。

    股权激励+产能建设奠基长远，维持“买入”评级随外部环境好转，看好公司区域与渠道扩张推进，激励落地激发长期动能，产能建设夯实长期发展。我们维持盈利预测，预计22-24 年EPS为0.31/0.41/0.53 元，目标价20.50 元（前值18.60 元），维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧、需求不达预期、食品安全问题。