事件：千禾味业发布2022 年第三季度报告，22Q1-Q3 实现营业收入15.5 亿元、yoy+14.6%，归母净利润1.9 亿元、yoy+42.1%；其中Q3 实现营业收入5.4 亿元、yoy+14.8%，归母净利润0.7 亿元、yoy+3.7%。

    　　调味品增速环比放缓，全国化进程仍在持续。分产品看：22Q3 酱油/食醋分别实现收入3.2/0.9 亿元，yoy+10.2%/+4.4%，增速环比Q2 均有所下降。分区域看：

    　　Q3 中部/北部区域增长较快，收入分别为0.6/0.9 亿元，yoy+27.2%/+20.8%；西部/南部区域收入分别为1.8/0.5 亿元，yoy+11.2%/ +13.8%；而东部区域表现稍弱，实现收入1.5 亿元，yoy+2.6%。截至22Q3 末，公司在全国拥有2033家经销商，单三季度净增130 家，其中东部/南部/中部/北部/西部区域分别净增29/11/41/19/30 家，公司全国化进程仍在稳步推进当中。

    　　成本压力仍较大，费率降幅收窄致净利率下降。1）22 年前三季度/22Q3 公司毛利率分别为34.74%/33.55%，同比-6.69/-6.41pcts，主要受到大豆、玻璃等原材料成本上涨的影响，以及今年公司重点推广低价版零添加酱油导致产品结构降低。2）22 年前三季度/22Q3 公司销售费用率分别为14.22%/14.12%，同比-9.05/-3.11pcts，费率下降主要系今年以来公司节省广告费用开支。3）22 年前三季度/22Q3 管理费用率分别为3.06%/2.77%，同比-0.24/-0.15pcts。4）综合来看，22 年前三季度/22Q3 公司销售净利率达到12.06%/12.71%，同比+2.33/-1.35pcts。

    　　省外渠道和大B 业务增长较好，主打“0 添加”或受益于调味品添加剂事件。整体看，千禾今年省外增长势头良好，此外定制化业务亦表现出色。千禾品牌形象和0 添加深度绑定，从产品结构看：整体调味品中0 添加收入占比约6 成，0 添加酱油占整体酱油收入约占5 成。添加剂事件后，公司加大零添加产品推广，包括增加费用倾斜以及地推人员。从终端调研看，部分消费者愈加注意对酱油产品成分的选择，有可能转向使用0 添加酱油。我们认为千禾若能把握住此次机会，有望进一步扩展消费群体，打开0 添加系列的中长期增长空间。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司成本压力较大，且需求恢复仍有不确定性，我们下调千禾味业2022-2024 年归母净利润分别至2.73/3.70/4.73 亿元（分别下调9%/4%/2%），折合2022-2024 年EPS 分别为0.29/0.39/0.49 元，对应PE 分别为54x/40x/31x。公司高端升级方向和全国化趋势不变，我们依然看好千禾长期的发展空间，维持“增持”评级。

    　　风险提示：省外拓展不及预期；原材料成本上涨幅度高于预期，食品安全风险。