投资要点

    　　公司发布2022 年半年报业绩公告：

    　　公司22H1 实现营收10.15 亿（+14.56%），实现归母净利润1.19 亿（+80.56%），实现扣非后净利润1.15 亿（+74.14%）。单Q2 公司实现收入5.33 亿（+30.51%），实现归母净利润0.64 亿（+145.32%），实现扣非后净利润0.61 亿（+159.03%）。

    　　高鲜产品+传统渠道贡献提升，全国化扩张势头不减1）分产品看，22H1 公司酱油实现收入6.04 亿元（+10.47%），食醋实现收入1.74亿元（+19.81%），核心酱油品类实现稳健增长，有效拉动收入端增长；2）分区域看，22H1 东部/南部/中部/北部/西部分别实现营业收入1.80/0.56/0.94/1.48/5.22 亿元，分别同比

    　　+8.06%/+1.26%/+29.48%/+29.29%/+13.74%；22Q2 分别同比+28.17%/5.66%/47.92%/45.19%/28.66%。22H1 末经销商达1903 家，净增112家，其中22Q2 净增4 家。公司在西部大本营地区继续渠道深耕，外埠市场重点突破，其中东部与北部商超渠道较为强势的市场，已着手有序推进传统渠道布局，全国化扩张势头不减。

    　　成本端有所承压，费用收缩贡献利润弹性

    　　1）毛利率：22H1 公司毛利率为35.37%（-6.8pct），22Q2 毛利率为35.72%（-5.2pct）。毛利率下滑主因为公司豆类原材料成本大幅上涨，且低价产品占比提升压缩毛利率空间，预计短期成本仍将维持高位运行，成本压力较大；2）净利率：22H1 公司净利率为11.71%（+4.3pct），22Q2 净利率为11.94%（+5.6pct）。净利率提升主要系公司广告费用投放的收缩，预计在公司持续降费增效下净利空间有望进一步增厚；

    　　3）费用率：22H1 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-12.2/-0.3/+0.3/-0.2pct，22Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-13.8/-0.7/+1.1/-0.3pct。22H1 公司广告费投放回归正常，公司有望进一步优化费用投放结构，提升费效比释放利润弹性。

    　　短期业绩有望改善，长期成长路径清晰

    　　1）短期来看，公司积极调整，年初推出新一期股权激励计划及大股东定增计划，彰显对公司长期发展的信心。并且公司积极开发传统渠道并持续优化渠道政策，平价零添加产品已完成一轮铺货&动销反馈，增长动力充足；叠加提价红利释放，广宣费用收敛与促销费用改善，全年盈利能力有望逐季改善；2）中长期来看，公司成长路径清晰，我们看好公司晋升至行业第二梯队头部企业。公司在全国不同区域渠道策略因地制宜，起步期市场主打“商超+零添加”，稳定期市场重心转向发力传统渠道，成熟期市场持续进行渠道精耕。我们认为公司不断丰富渠道结构，提升运营效率和渠道竞争力，未来渠道扩张和下沉的空间仍然较大。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计2022-2024 年公司收入增速分别为15.5%、21.9%、22.0%；归母净利润增速分别为38.2%、32.9%、25.9%；EPS 分别为0.32、0.42、0.53 元/股（未考虑定增摊薄）；PE 分别为48、36、29 倍。

    　　风险提示

    　　疫情反复影响下游需求，零添加产品动销情况不及预期，渠道开发不及预期。