事件：公司公 布2022 年中报，22H1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润10.15/1.19/1.15 亿元，同比+14.56%/+80.56%/+74.14%。22Q2 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润5.33/0.64/0.61 亿元，同比+30.51%/+145.32%/+159.03%。收入超预期，利润符合业绩预告。

    渠道扩张持续，小品类放量。22H1 收入同增14.56%，与渠道的持续拓展及小品类的发展有关。22Q2 公司收入同增30%+，收入超预期，拆分原因如下：1）渠道扩张持续推进，流通等增量渠道开始贡献。22Q2 公司经销商数量为1903 家，较2021 年末净增112 家，22Q2 经销渠道同增27.97%，此外流通渠道以10 元零添加产品为主，22Q2 酱油同增24.22%可侧面印证，22Q2 北部同增45.19%可验证公司北部市场渠道建设的逐步显效；2）其他品类持续放量，22Q2 食醋、其他调味品（料酒为主）同增39.17%、44.75%；3）疫情影响下囤货需求有所提升，商超等直销渠道有所恢复，22Q2 直销同增36.92%，此外疫情影响下，部分市场囤货需求提升，22Q2 东部同增28.17%，西部同增28.66%判断与线上渠道高增有关（电商核算在西部）。

    成本压力仍在高位，但毛利率环比出现改善。22H1 毛利率为35.37%，同比-6.84pct，主要系原材料、包材、运输等成本压力所致，22Q2 毛利率为35.72%，同比-5.16pct，但环比提升0.74pct，判断主要系疫情影响下直销渠道的恢复贡献，其占比同增1.49pct。

    广告费用投入大幅收窄，盈利能力改善超预期。22H1 归母净利率11.71%，同比+4.28pct，扣非归母净利率11.31%，同比+3.87pct，盈利能力显著提升，主要系费用投入大幅收窄所致，22H1 总费率20.07%，同比-12.44pct，销售费用中的促销及广告宣传费同降59.66%。

    22Q2 归母净利率11.94%，同比+5.59pct，扣非归母净利率11.43%，同比+5.67pct，拆分原因如下：1）广告费用大幅减少，21Q2 公司支出了约4300 万+的广告费用赞助《新相亲大会》，今年同期未发生同类大额广告支出，此外22Q2 由于疫情影响，部分地区推广活动暂停，22Q2 总费率19.48%，同比-13.73pct，销售/管理/研发/财务费率为13.56%/3.19%/3.10%/-0.38%，同比-13.83pct/-0.67pct/+1.08pct/-0.30pct；2）对丰城恒泰计提的资产减值损失1352.14万元，对归母净利影响1149.32 万元，若加回，则22Q2 归母净利率14.10%，同增7.75pct。

    盈利预测与投资建议：我们维持之前的盈利预测，预计2022-2024 年收入为22.73/28.42/35.67亿元，同增18.0%/25.0%/25.5%，归母净利润为3.09/3.95/5.38 亿元，同增39.7%/27.8%/36.1%，对应2022 年8 月29 日收盘价，考虑定增摊薄，PE 估值为48/38/28x，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：商超客流持续大幅下滑；流通渠道扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料价格持续攀升；宏观经济增速下滑。