事件：公司发布2022 年半年报，22H1 实现营业收入10.15 亿元，同比+14.6%；归母净利润1.19 亿元，同比+80.6%；扣非归母净利润1.15 亿元，同比+74.1%。

    　　22Q2 单季实现营业收入5.33 亿元，同比+30.5%；归母净利润0.64 亿元，同比+145.3%；扣非归母净利润0.61 亿元，同比+159.0%。

    　　低基数下收入增速亮眼，分拆产品、区域均态势向好。分产品来看，Q2 单季酱油/食醋分别实现营收3.14/0.95 亿元，同比分别+24.2%/+39.2%。分渠道来看，Q2单季经销/直销模式分别实现营收3.47/1.76 亿元，yoy 分别+28.0%/36.9%。分地区来看，东部/南部/中部/北部/西部区域分别实现营收0.95/0.29/0.51/0.77/2.72 亿元，yoy 分别+28.2%/+5.7%/+47.9%/+45.2%/+28.7%。经销商数量来看， 22H1末经销商数量1903 个，Q2 季度内净增加4 个。

    　　费投大幅收缩，对冲成本上涨+资产减值后仍有余，盈利能力同比提升。毛利端，22Q2 毛利率35.7%，同比-5.2pct，我们判断主要系成本上涨所致。费用端，22Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为13.6%/3.2%/3.1%/-0.4%，同比-13.8/-0.7/+1.1/-0.3pct，其中销售费用率的收缩主要系广告宣传费投入下降，21Q2 新相亲大会的广告投放奠定了广宣费用的高基数。期间费用率同比共计-13.7pct，充分释放利润。利润端，22Q2 归母净利率11.9%，同比+5.6pct。注意到，22Q2 的毛利率减去期间费用率，同比较21Q2 提升8.6pct，而归母净利率仅同比+5.6pct，其中3pct 利润缺口主要系Q2 计提1352 万资产减值损失，来自于全资子公司丰城恒泰。据公司半年报披露，因原料供给和公司业务变化，丰城恒泰不具备成本、运输和市场竞争优势，公司选择对丰城恒泰暂时停产，原业务由潍坊恒泰和柳州恒泰承接，从而计提相应资产减值准备金额。

    　　2022 年业绩有望良性增长，盈利尚存改善空间。2022 年行业弱复苏背景下，疫情和成本双压对业内企业的经营依然构成挑战。公司主销KA 渠道，定位中高端，在存量竞争逻辑和居民消费力疲软之下，经营压力较大。在此基础上，公司进军外埠市场流通渠道，电商快速发展，伴随商超复苏和餐饮挖潜，经营存在较大改善空间。财务预算中公司2022 年收入目标+18.5%，目前时点来看，我们认为有望达成（股权激励目标+18%）。利润端来看，因公司酱油产品酿造期较长，成本将滞后反应，22H1 的原材料价格相对高位基本奠定2022 年全年报表毛利率承压，利润端料将以费用收缩为支撑实现增长。我们认为，疫情防控形势好转和原材料成本回落乃大势所趋，公司的毛利率终将修复，2022 年毛利率的潜在改善空间或将于2023 年之后陆续兑现，释放充足利润弹性。

    　　长期潜力仍足，维持“增持”评级。我们看好公司短中期业绩弹性和长期深耕零添加多渠道成长空间，预计公司2022-2024 年实现营业收入23.1/28.2/33.5 亿元，同比分别增长19.9%/22.0%/19.0%；实现归母净利润2.8/3.8/5.1 亿元，同比分别增长28.0%/35.7%/33.6%；EPS 分别为0.30/0.40/0.54 元，对应PE 分别为50.9/37.5/28.1X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：新渠道建设不及预期，成本上涨，疫情影响需求