事件：千禾味业发布2022 中报，2022H1 实现营业收入10.1 亿元，同比+14.6%，归母净利润1.2 亿元，同比+80.6%，扣非后归母净利润1.1 亿元，同比+74.1%；单Q2 实现营业收入5.3 亿元，同比+30.5%，归母净利润0.6 亿元，同比+145.3%，扣非后归母净利润0.6 亿元，同比+159.0%，接近此前业绩预告上限。

    经营向好，Q2 收入端提速。1）收入分拆：2022Q2 酱油/食醋同比+24.2%/+39.2%；经销/直销渠道同比+28.0%/+36.9%；东部/南部/中部/北部/西部区域同比+28.2%/+5.7%/+47.9%/+45.2%/+28.7%；2022Q2收入明显加速，我们判断主要系低基数、流通渠道拓展推动西部核心市场放量，疫情拉动下华东高增、中部/北部弱势区域聚焦KA 高举高打，实现快速增长；2）经销商数量：2022Q2 末经销商数量1903 个，较2022Q1 末增加4 个。

    广宣费收缩贡献盈利弹性。2022Q2 毛利率35.7%，同比-5.2pct，销售/管理/ 研发/ 财务费用率13.6%/3.2%/3.1%/-0.4% ， 同比-13.8/-0.7/+1.1/-0.3pct，净利率11.9%，同比+5.6pct；成本高位之下毛利率短期承压，2021H1 促销及广告宣传费用1.5 亿元（对应费用率17.4%），高基数下受益于费用精准投放，2022H1 促销及广告宣传费用收窄至0.6 亿元（对应费用率6.1%），贡献较大业绩弹性，若剔除丰城恒泰减值对利润影响（1149.3 万元），2022Q2 还原后利润率14.1%，同比+7.7pct。

    未来展望。1）收入展望：公司渠道拓展空间仍然较大、平价零添加产品尚处推广阶段，继2021 年推出1L 规格平价零添加后，2022 年推出500ml 平价零添加产品，渠道利润率提升，后续流通渠道有望逐步上量，看好后续千禾流通渠道、弱势市场开拓下收入端延续良性增长；2）利润展望：考虑到2021H2 促销及广宣费回归至常态水平（0.7 亿元，对应费用率7.2%），原料包材成本压力下利润率预计同比有所承压。

    投资建议：考虑到公司经营符合预期，我们维持此前盈利预测，预计2022-2024 年营业收入为22.4/27.1/32.5 亿元， 同比+16.3%/+20.9%/+20.0% ； 归母净利润2.9/3.7/4.7 亿元， 同比+30.3%/+29.2%/+26.0%，当前股价对应2022-2024 年PE 50/39/31 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：全国化拓展不及预期；成本持续上行；行业竞争加剧。