事件：

    　　千禾味业发布2021 年报，2021 年营收19.25 亿元（+13.70%）；归母净利润2.21 亿元（+7.58%）；扣非净利润2.18 亿元（+8.26%）。 其中2021Q4 营收为5.70 亿元（+20.95%）；归母净利润0.90 亿元（扭亏为盈）；扣非归母净利润0.86 亿元（扭亏为盈）。

    　　公司发布22 年一季报，公司实现营收、归母净利润、归母扣非为4.82亿元、0.55 亿元、0.54 亿元，分别同比+0.93%、+38.47%、+27.12%。

    　　Q1 现金回款5.54 亿，同比+5.44%，预收+合同负债0.46 亿元，同比+61%，报表质量良好。

    　　公司发布22 年度预算，预计公司22 年营收22.8 亿元，同比+18.5%，归母净利润2.4 亿元，同比+9.34%，归母扣非净利润2.3 亿元，同比+6.95%。

    　　点评：

    　　收入分析：Q4 收入延续高增态势，全年南部区域表现优异。2021 年公司实现营收19.25 亿元，同比+13.70%（Q1：+32.91%；Q2：-7.24%；Q3:+11.08%；Q4:+20.95%）。1）分产品：2021 年酱油营收11.82 亿元（+12.15%），毛利率43.93%（-4.41pct）； 食醋营收3.22 亿元（+10.02%），毛利率37.86%（-3.99pct）。2）量价拆分：酱油销量26.36 万吨（+30.18%），对应吨价为4485 元/吨（-16.07%）；食醋销量9.36 万吨（+13.51%），对应吨价为3434 元/吨（-3.07%）。3）分区域：东部区域3.88 亿元（+17.30%）；南部区域1.21 亿元（+51.68%）；中部区域1.80 亿元（+29.42%）；北部区域2.67 亿元（+10.45%）；西部区域9.42 亿元（+7.29%）4）经销商：2021 年末公司经销商1791家，净增387 家。。

    　　利润分析：成本上行，净利下行，非经常导致Q4 报表增速略有异常。

    　　2021 年毛利率40.38%（-3.47pct），主要是原材料等成本上行，净利率11.50%（-0.65pct），在毛利率下行、销售费用率上行的情况下，净利率小幅下行的原因是20 年计提大笔资产减值损失。21 年期间费用率26.26%（+3.21pct），其中销售费用率为20.15%（+3.21pct）。

    　　2021Q4 毛利率37.88%（+8.55pct），净利率15.71%（+19.55pct），　　期间费用率19.39% （ +8.03pct ） ， 其中销售费用率为12.73%（+7.47pct），Q4 报表异常主要是与20Q4 财务操作有关，公司在20Q4进行会计准则变更，将运费和包装费一次性转移到成本。

    　　22Q1 分析：基数+疫情影响短期收入，成本上行、费用收缩，毛销差改善。2022 年Q1 营收4.82 亿元（+0.93%）；归母净利润0.55 亿元（+38.47%），扣非净利润0.54 亿元（+27.12%），其中毛利率34.98%（-8.37pct），主要是原材料成本上行导致，销售费用率为15.06%（-10.63pct），主要是广宣费用下行，净利率11.46%（+3.11pct），主要是原材料成本上涨及广宣费用下降。1）分产品：酱油营收2.90 亿元（-1.32%）；食醋营收0.79 亿元（+2.56%）。2）分区域：东部区域0.85 亿元（-8.02%）；南部区域0.27 亿元（-3.09%）；中部区域0.43 亿元（+12.64%）；北部区域0.72 亿元（+15.72%）；西部区域2.50 亿元（+0.98%）3）经销商：22Q1 经销商1899 家，净增108 家。

    　　22 年展望：短期展望消费企稳，成本压力仍在，全年目标实现有望。

    　　（1）收入端：虽然疫情反复，但是公司作为C 端消费占比较高的公司有望受益于疫情的囤货行情，此外去年社区团购冲击基本结束，随着疫情消退，我们认为公司销售有望迎来新一轮的增长。（2）成本端：

    　　公司主要原材料大豆今年出现大幅上涨，受南美自然灾害的影响，我们预计大豆价格9 月份之前将维持在高位，结合公司生产周期为半年，我们认为公司今年成本端压力较大，利润承压。（3）目标实现：公司制定22 年收入目标22.8 亿元，同比+18.5%，归母净利润2.4 亿元，同比+9.34%，归母扣非净利润2.33 亿元，同比+6.95%，对应Q2-Q4 的收入增速为24.3%，归母净利润增速为2.94%，归母扣非净利润增速为2%，我们认为随着疫情常态化，公司收入目标有望实现可行，成本压力虽然很大，但利润目标实现压力不大。

    　　中长期展望：产品、渠道放量，股权激励锁定下限。公司未来逻辑：

    　　（1）产品端：公司产品定位中高端，坚持零添加产品为核心，同时根据消费者需求布局高鲜、味极鲜等中端产品，以及提前布局酵素酱油、风味化酱油等未来产品，随着消费升级的大趋势逐步深入，公司有望从中受益；（2）渠道端：一方面随着商超渠道全国化铺设，另一方面传统渠道的开拓和精耕，公司销售有望放量。（3）股权激励：公司22年2 月推出股权激励，解锁条件为以下二选一：22-24 年收入增速18%、17%、16%，或者扣非扣费用净利润增速50%、27%、21%，激励留住人才，锁定中期目标底线，有望激发企业活力。

    　　盈利预测与评级：我们看好高端酱油市场的发展趋势，随着金龙鱼、鲁花等龙头进入，龙头有望共同培育消费者，高端调味品增速有望再　　上新台阶。目前行业格局依旧分散，未来龙头市占率有望逐步提升，公司耕耘高端调味品多年有望从中受益。中期来看，公司产品、渠道有望放量，股权激励锁定公司经营增速底线。不考虑股权激励费用及增发摊薄股本的影响，我们预计22-24 年公司收入分别为23 亿、27亿、31 亿元，同比增长19%、17%、16%，归母净利润分别为2.5 亿、3.4 亿、4.3 亿元，同比增长12%、38%、25%，我们按照23 年50x 给予公司一年目标价21 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；市场竞争加剧；食品安全问题；