事件：公司发布2021 年年报及2022 年一季报，2021 年实现营业收入19.25 亿元，同比增长13.70%；归母净利润2.21 亿元，同比增长7.58%；扣非归母净利润2.18 亿元，同比增长8.26%。21Q4 单季，公司实现营业收入5.70 亿元，同比增长20.95%；归母净利润0.89 亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润0.86 亿元，同比扭亏为盈。22Q1 单季，公司实现营业收入4.82 亿元，同比增长0.93%；归母净利润0.55 亿元，同比增长38.47%；扣非归母净利润0.54 亿元，同比增长27.12%。22Q1 收入、利润低于预期。

    2021 年平稳收官，22Q1 受春节错位影响，收入端实际表现稳健。2021 年收入增速13.7%，虽有所放缓，在行业承压大背景下已属不易。22Q1 收入同比基本持平，主要系春节时点前置后备货节奏发生变化，业绩更多反应在21Q4。21Q4 收入增长21.0%，交出满意答卷；结合22Q1 来看，21Q4+22Q1 同比增长10.9%，仍有双位数增长，公司收入端表现整体较为稳健。分产品来看，2021 年酱油/食醋收入分别+12.2%/+10.0%，其中量增+30.2%/+13.5%表现靓丽，价增-13.8%/-3.1%或与产品结构变化（中低端占比上升）有关；21Q4+22Q1 酱油/食醋收入分别+8.3%/+17.7%，均健康发展。分地区来看，2021 年东部/南部/中部/北部/西部地区收入分别+17.3%/+51.7%/+29.4%/+10.4%/+7.3%，21Q4+22Q1 东部/南部/中部/北部/西部地区则分别+1.9%/+54.6%/+27.6%/+14.2%/+8.5%，业务体量较小的南部地区呈现较高增速，大本营西部地区增速稳健，全国化拓展有序进行。

    成本压力和产品结构降级致使毛利率承压，费投收缩贡献净利。毛利端，2021 年毛利率40.4%，同比-3.5pct，22Q1 毛利率35.0%，同比-8.4pct，我们判断主要系成本上涨和产品结构变动所致，由于原材料价格上涨几乎贯穿2021 年乃至22Q1，22Q1 毛利率同比压力较2021 年全年同比压力更为显著。费用端，2021年销售/管理/研发/财务费用率分别为20.2%/3.4%/2.9%/-0.1%，同比+3.2/-0.3/+0.2/+0.05pct，销售费用率的上升主要系广告宣传费投入加大；22Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为15.1%/3.3%/2.6%/-0.2%，同比-10.6/+0.03/ -0.4/-0.2pct，销售费用率明显收缩，释放利润；根据公司2022 年财务预算（4.30 公告），2022全年销售/管理/研发/财务费用率分别为15.2%/3.7%/2.7%/-0.3%，销售费用率预计同比收缩-4.9pct。利润端，2021 年净利率11.5%，同比-0.7pct，降幅较毛利率更小，主因2020 年计提收购金山寺形成的商誉和无形资产减值准备；22Q1 净利率11.5%，同比+3.1pct，主因费投收缩抵消毛利率不利影响，创造利润空间。

    2022 年收入和利润均有望良性增长，盈利尚存改善空间。2021 年大环境不利，成本、疫情、渠道等多因共振，公司主销KA 渠道，定位中高端，经营压力明显加大。在此基础上，公司进军外埠市场流通渠道，积极布局团购，在团购、渠道增量基础上，结合商超复苏、餐饮挖潜、电商高增，公司经营存在较大改善空间。

    根据财务预算，2022 年公司收入目标+18.5%，我们认为有望达成（股权激励目标+18%）。利润端来看，因公司酱油产品酿造期较长（不低于180 天），成本将滞后反应，21H2 和22Q1 的原材料价格居高基本奠定2022 年全年报表毛利率承压，利润端料将以费用收缩为支撑实现增长。参照预算，2022 年毛利率压力较大，我们认为，疫情防控形势好转和原材料成本回落乃大势所趋，公司的毛利率终将修复，利润弹性的兑现虽将迟到，但不会缺席。2022 年毛利率的潜在改善空间或将于2023 年之后陆续兑现，释放充足利润弹性。

    长期潜力仍足，维持“增持”评级。我们看好公司短中期业绩弹性和长期深耕零 添加多渠道成长空间，参照财报和财务预算调整盈利预测，预计公司2022-2024年实现营业收入23.1/28.2/33.5 亿元，同比分别增长19.9%/22.0%/19.0%；实现归母净利润2.8/3.8/5.1 亿元，同比分别增长28.0%/35.2%/33.7%；EPS 分别为0.35/0.48/0.64 元，对应PE 分别为49.8/36.8/27.5X，维持“增持”评级。

    风险提示：新渠道建设不及预期，成本上涨超预期，疫情反复影响需求