事件：公司发布2 021 年年报与2022年一季报，2021年营收19.25 亿元，同比增13.7%；归母净利2.21 亿元，同比增7.58%；扣非归母净利2.18亿元，同比增8.26%；EPS 为0.28 元。单四季度公司营收5.7 亿元，同比增20.95%；归母净利0.89 亿元，同比实现扭亏为盈；扣非归母净利0.86 亿元，同比增561.91%；EPS 为0.11 元。2022Q1 公司营收4.82 亿元，同比增0.93%；归母净利0.55 亿元，同比增38.47%；扣非归母净利0.54 亿元，同比增27.12%；EPS 为0.07 元。

    点评：渠道下沉献增量，消费降级迎挑战。2021Q4/2022Q1 公司营收5.7/4.82 亿元，同比增20.95%/0.93%，营收增长稳健。分产品看，2021Q4酱油/食醋营收3.42/0.91 亿元，同比增18.01%/35.03%；2022Q1 分别营收2.9/0.79 亿元，同比变-1.32%/2.56%，其中四季度同比高增，一季度受消费疲软影响增长趋缓。分渠道看，经销/直营模式2021Q4 营收3.53/2.03亿元，同比增18.92%/25.62%；2022Q1 营收3.27/1.49 亿元，同比变3.05%/-0.66%，两季度持续推进渠道下沉，通过积极招商、发力电商贡献增量。

    分地区看，西部/东部/北部/中部/南部2021Q4 营收3.19/0.78/0.74/0.6/0.26亿元，同比增15.21%/15.38%/12.71%/ 41.14%/313.24%；2022Q1 营收2.5/0.85/0.72/0.43/0.27 亿元，同比变化0.98%/-8.02%/15.72%/12.64%/-3.09%，核心地区增长稳健。截至2021Q4 末公司经销商数量达1791 名，其中2021Q4 经销商净增63 名，2022Q1 净增经销商108 名至1899 名。

    降费控本成效显著，盈利能力逐步恢复。2021Q4/2022Q1 公司归母净利0.89/0.55 亿元，同比增594.17%/38.47%；毛利率为37.88%/34.98%，同比变8.56/-8.36pct；净利率15.71%/11.46%，2021Q4 净利率由负转正且略超2019 年同期水平（14.45%），

    2022Q1 同比增3.11pct。成本端，2021Q4

    在低基数下同比高增，2022Q1 受消费降级影响，中高端产品动销受阻致毛利承压。费用端，销售费用率为15.04%/15.06%，同比变9.91/-10.39pct，分别主要系大额投放江苏卫视广告与2021Q1 高基数影响所致。

    盈利预测：消费降级下积极拓展低端价格带产品矩阵，渠道库存保持健康，同时积极招商推进渠道下沉，预计2022-2024 年EPS 为0.38、0.50、0.64 元，对应PE 分别为47X、36X、28X。维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动，食品安全问题，盈利预测不及预期