事项：

    　　公司发布2021 年年报及2022 年一季报，全年公司实现营收19.25 亿元，同比+13.7%，归母净利润2.21 亿，同比+7.6%。单Q4 收入5.70 亿，同比+20.95%，归母净利润0.89 亿元，同比+594.17%。22Q1 收入4.82 亿，同比+0.9%，归母净利润0.55 亿，同比+38.5%。公司拟每10 股派现金0.84 元（含税）、转2 股。

    　　评论：

    　　21 年调味品营收稳增，其中酱油销量延续高增，焦糖色增长加速。单Q4 来看，公司收入同比+20.95%，加速原因主要与春节错位、提价刺激渠道备货有关。

    　　全年来看，在行业普遍承压下，仍实现双位数以上增长，分产品看，酱油/料酒分别营收11.8/3.2 亿，同比+12.2%/+10.0%，量价拆分看，酱油量价分别同比+30.2%/-13.8%，料酒量价分别同比+13.5%/-3.0%，其中酱油销量仍延续30%以上高增，而吨价下行推测与促销和折扣力度加大、中低端占比提升有关。分区域来看，南部市场同比+51.7%，增长快于其他区域，预计主要与去年同期基数较低、餐饮恢复下焦糖色高增有关，其余东部/中部/北部/西部区域分别同比+17.3%/+29.4%/+10.5%/+7.3%，全年经销商数净增387 至1791 名。

    　　Q1 收入增速放缓，但结合Q4 看保持双位数增长。公司22Q1 收入同比+0.9%，环比放缓主要与疫情和春节错位有关，Q4+Q1 同比+10.9%，基本符合此前预期。分产品看，酱油和醋分别同比-1.3%/+2.6%，分渠道看，经销/直销渠道分别同比+3.0%/-0.7%，分区域看，华东和华南受疫情影响，分别同比-8%/-3%，中部和北部经销商扩张较快，支撑营收分别同比+12.6%/+15.7%。

    　　减值和广宣促销费减少，推动Q4 和Q1 盈利改善。全年来看，公司净利率11.5%，同比-0.7pcts，主要系大豆、白糖和包材等原材料价格上行，致毛利率同比-3.4pcts，此外促销和广宣费用提升下，销售费用率同比+3.3pcts。单Q4/Q1来看，预计毛利率分别同比-6.0/-8.4pct，其中受到年初以来原材料价格上行影响，Q1 成本压力继续放大，销售费用率分别同比-7.3/-10.6pct，主要与公司促销广告费大幅减少、职工薪酬优化有关，此外上期金山寺大额资产减值损失减少，也是Q4 盈利能力提高的重要因素，最终Q4/Q1 净利率为15.7%/11.5%，分别同比+19.5/+3.1pcts。

    　　公司加强完善产品和渠道，考虑基数压力逐步减轻，年内盈利有望继续改善。

    　　通过差异化产品，公司已成功错位竞争、抢占消费者心智，面对未来可能的挑战，公司多方面布局应对，其中产品方面推出中低端零添加产品，切入流通端市场打开成长空间，渠道方面，主动优化渠道激励政策，显著加大大商奖励，并强化餐饮、流通和省外下沉渠道的开发，组织方面，推出股权激励计划，进一步提高管理层积极性，全年来看当前增长势能仍足，且盈利端在广告和渠道费用压缩下具备改善潜力。

    　　投资建议：压力峰值已过，盈利有望改善，上调至“推荐”评级。即使在去年较高压力的环境下，公司仍实现双位数增长，差异化打法已得到阶段性验证，虽然年内需求仍有压力，但公司积极应对，且今年基数降低、费用亦有收缩，盈利改善具备空间。我们略调整22-24 年EPS 预测为0.37/0.50/0.65 元（原22-23年预测0.37/0.48 元），对应PE 为48/36/28 倍，考虑到当下市场预期冰点已过，给予23 年40 倍PE，对应目标价20.5 元，上调至“推荐”评级。

    　　风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等