核心观点：

    　　需求疲软叠加拿货节奏前移，22Q1 收入增长略低预期。公司公告21年年报及22 年一季报，21 年公司收入/归母净利润19.25/2.21 亿元，同比增长13.70%/7.58%；22Q1 收入/归母净利润4.82/0.55 亿元，同比增长0.93%/38.47%。22Q1 收入及利润略低市场预期。我们认为主要系：（1）21 年底对部分产品提价，经销商拿货节奏前移；（2）疫情反复，消费力下滑，渠道多元化趋势下，其他渠道对商超渠道或有分流；（3）疫情反复导致部分地区物流受阻。现金流层面，21 年/22Q1销售商品、提供劳务收到的现金分别为21.48/5.54 亿元，经营性净现金流分别为1.78/0.82 亿元，回款良好。

    　　成本压力+产品结构降级，利润端短期承压。公司21 年毛利率40.38%，22Q1 进一步下降至34.98%，低于历史40%+的水平，主要系：（1）原油价格上涨导致PET 瓶等包材价格大幅上涨，原材料黄豆、白砂糖价格持续提升，成本压力大；（2）疫情放缓消费升级速度，产品结构短期承压。21 年净利率下降至11.50%（历史正常水平约15%），我们认为主要系销售费用投放力度加大。22Q1 销售费用同比缩减贡献利润增量，毛利率下降背景下支撑净利率达11.46%。展望22 年，股权激励要求收入同比增长18%+或净利润增长50%+，成本压力导致净利润完成概率较小，我们认为公司将明显收入导向。公司22 年归母净利润目标2.42 亿元，我们认为已充分考虑成本压力最大情况，有望超额达成。

    　　盈利预测与投资建议：预计22-24 年收入22.83/27.41/32.63 亿元，同比增长18.60%/20.03%/19.05%；归母净利润2.67/3.72/4.75 亿元，同比增长20.38%/39.60%/27.55%；对应PE 估值53/38/30 倍。参考行业可比公司及公司历史估值中枢水平，我们给予公司22 年55 倍PE估值，合理价值18.35 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：食品安全问题；公司渠道扩张不达预期。