事件：公司发布2021 年年报。2021 年公司实现营业收入19.3 亿，同比增长13.7%，实现归母净利润2.2 亿，同比增长7.6%，实现扣非归母净利润2.2 亿，同比增长8.3%。单季度，21Q4 实现营业收入5.7 亿，同比增长21%，实现归母净利润0.9 亿，扭亏为盈，实现扣非归母净利润0.86 亿，扭亏为盈，利润表现略超预期。分红方案为10 派0.84 元，10 转2，现金分红率约为30%。公司发布2022 年一季报，22Q1 公司实现营业收入4.8亿，同比增长1%，归母净利润0.55 亿，同比增长38.5%，扣非归母净利润0.54 亿，同比增长27.1%，收入与利润表现低于预期。

    投资评级与估值：考虑到原料价格持续上行，下调2022-23 年盈利预测，新增2024 年，预测2022-24 年归母净利润分别为2.5 亿、3.3 亿、4.2 亿，分别同比增长14%、29%、30%，当前股价对应2022-24 年PE 分别为57x、44x、34x，维持增持评级。短期原料压力致公司利润率承压，但这是行业普遍面临的压力，建议关注公司今年西南以外流通渠道与下沉的铺货进展。立足中长期，公司具有清晰的发展思路与规划，内部员工持股保障团队中长期的积极性。作为零添加系列的领头羊，具有差异化竞争优势，并已开始利用酱油积累的高端品牌形象逐步进行品类扩张，积极推进西南以外的市场覆盖与县级市场下沉，并着手布局餐饮渠道打造未来另一增长驱动力，看好公司中长期收入规模的成长潜力。

    21Q4+22Q1 收入增长稳定。22Q1 公司收入同比增长1%，低于预期，预计主因1）同期基数较高，2）春节旺季错位，21Q4 渠道有所备货。若合并来看，21Q4+22Q1 收入同比增长约11%，增速表现相对稳定。2021 年分品类来看，公司酱油与食醋收入分别同比增长12%与10%。拆分量价看，21 年酱油销量同比增长30%，单价同比下降13.8%，预计主要系1）非零添加、非高鲜酱油占比提升，2）21 年发力社团渠道；食醋销量同比增长13.5%，单价同比下降3%。分渠道看，公司线上收入实现3.8 亿，同比增长48%，延续高增表现，线上占收入比重20%，同比提升约4.5pct。分区域看，前三大区域西部、东部、北部收入增速稳定，南部收入同比增长52%，主要系基数较小，核心发力的中部市场，收入同比增长29%，公司西部以外的收入结构进一步均衡。

    成本压力及产品结构致毛利率承压。2021 年公司毛利率为40.4%，同比下降3.5%，预计主要系1）各项原料价格持续上行，2）非零添加及社团渠道占比提升。费用方面，2021年销售费用同比增长35%，其中促销及广告宣传费2.3 亿，同比+123%，主要系公司21H1冠名赞助《新相亲大会》，协议总金额约9800 万。费用率方面，21 年销售、管理、研发及财务费用率分别同比变化+3.2、-0.3、+0.2、+0.05pct。由于毛利率承压、销售费用率提升，但受益于资产减值损失的减少（20Q4 计提商誉与无形资产减值损失近9000 万），21 年归母净利率为11.5%，同比下降约0.7pct。

    22Q1 毛利率为35%，同比下降8.4pct，虽然公司去年Q4 对产品有所提价，但提价范围与幅度有限，预计成本、产品及渠道结构对毛利率的压力仍大。22Q1 销售费用率同比下降10.6pct，主要系广告费用收缩；管理、研发及财务费用率分别同比变化+0.03、-0.42、-0.17pct。综上，22Q1 归母净利率为11.5%，同比提升3.11%。考虑到公司今年成本压力仍大、提价幅度有限，叠加股权激励费用的摊销，预计全年盈利能力提升空间有限。建议淡化短期利润表现，关注公司流通渠道开拓与渠道下沉的进度。

    股价表现的催化剂：区域拓展加速带来收入超预期

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