事件：公司发布 2021年年报及22年一季报，21年实现营收19.2亿元，同比增长13.7%；实现归母净利润2.2 亿元，同比增长7.6%；同时，公司拟每10股分配现金0.84 元（含税）。22Q1 公司实现营收4.8亿元，同比增长0.9%；实现归母净利润0.55 亿元，同比增长38.5%。

    主营业务稳健增长，全国化扩张进展顺利。分业务看，21 年公司酱油实现收入11.8 亿元，同比增长12.2%；其中酱油销量实现26.4万吨，同比+30.2%；吨价同比下降13.8%至4485 元/吨。酱油业务出现量增价减，主要由于公司优化产品配置结构以适应消费分级趋势，性价比产品占比增长所致。21 年公司食醋实现收入3.2 亿元，同比增长10%；其中销量同比+13.5%，吨价同比-3.1%，食醋业务维持稳定增速。22Q1 公司酱油/食醋分别实现收入2.9/0.8 亿元，同比分别-1.3%/+2.6%，一方面22年春节时点较早，渠道备货集中于21Q4；另一方面疫情反复冲击消费需求且限制消费场景，致使22Q1酱油收入出现小幅下滑。分渠道看，21年公司强化渠道建设，经销/直销渠道收入增速分别为12.7%/15.8%。

    分区域看，21 年公司各大区域市场均实现正增长，东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+17.3%/+51.7%/+29.4%/+10.4/+7.3%；西部大本营市场维持稳健增速，受益于渠道开拓与招商顺利，南部和中部实现高速增长。22Q1受疫情影响，东部与南部区域收入增速分别同比-8%/-3.1%。公司全国化扩张进展顺利，经销商数量稳步增长，全年经销商净增长387 家至1791 家。

    原材料成本压力凸显，降费提升Q1盈利水平。2021 年公司毛利率为40.4%，同比下降3.5pp，其中21Q4/22Q1 毛利率分别为37.9%/35%，同比分别+8.6pp/-8.4pp。全年毛利率承压，主要受1）关键大豆、包材等原材料价格大幅上涨；2）性价比产品占比增加拉低毛利水平影响。22Q1 毛利率下降，则主要受会计准则变更，运杂费用计入营业成本所致。费用率方面，21 年公司销售费用率为20.2%，同比增长3.2pp，主要由于公司冠名两季江苏卫视《新相亲大会》，品牌宣传费用增加9800 万元所致。管理费用率保持平稳，同比小幅下降0.3pp至3.4%。原材料成本压力持续，致使公司21年净利率同比下滑0.7pp 至11.5%，同时公司通过降费提效，22Q1 净利率同增3.1pp 至11.5%。

    调味品行业逐步回暖，业绩有望稳步提升。行业层面伴随疫情影响逐渐式微，餐饮端需求逐渐回暖，叠加行业性提价顺利等因素，2022 年调味品行业复苏态势明显，21 年低基数效应下行业整体盈利水平有望回升，且龙头企业仍将充分享受集中度提升红利。公司层面来看：1）零添加酱油作为公司深耕多年的核心品类，在消费升级和健康化浪潮中仍具备较大红利，且公司不断推出减盐酱油、蒸鱼豉油等产品，产品矩阵持续丰富；2）公司加大渠道拓展力度，以西南、华东为基础逐步向华中、华北推进，并持续加码电商渠道建设，深化与社团电商等平台合作，全国化进程正稳步推进。3）22年公司将控制广宣费用及渠道费用投放力度，盈利能力有望进一步提升。股权激励成功落地叠加产能投放持续，公司业绩有望实现稳步提升。

    盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为0.39 元、0.50 元、0.61元，对应动态PE 分别为47 倍、36 倍、30 倍，维持“持有”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险，新冠疫情反复风险，行业竞争加剧风险。