事件：公司公 布2021 年报及2022 年一季报，2021 年收入/归母净利/扣非归母净利为19.25/2.21/2.18 亿元，同增13.70%/7.58%/8.26%，其中21Q4 收入/归母净利/扣非归母净利为5.70/0.89/0.86 亿元，同增20.95%/594.17%/596.91%。22Q1 收入/归母净利/扣非归母净利为4.82/0.55/0.54 亿元，同增0.93%/38.47%/27.12%。

    在社区团购和疫情等多因子影响下，公司横纵发力，收入仍呈稳增态势。分品类看，2021 年酱油、食醋、其他调味品收入11.82/3.22/3.94 亿元，同增12.15%/10.02%/22.05%，酱油、食醋销量同增30.2%、13.5%，渠道多元化扩张及外埠市场持续发力协同贡献量增，但均价同降13.8%、3.1%，在社区团购冲击下，非零添加产品占比提升对结构和均价造成不利影响。此外，其他调味品收入同增22.05%，与公司报告期内复调系列产品、油醋汁等新品推广有关。2021 年末经销商净增387 家，渠道精耕持续推进，同时疫情、社区团购影响下公司加快向线上转化，线上渠道收入同增47.67%，占比提升至19.94%。

    全国化路径清晰，外埠市场持续发力，东+南+中+北部收入同增20.80%，快于大本营西部，拉动整体收入增长。

    21Q4+22Q1 收入受到疫情影响，22Q2 提速逻辑成立。剔除春节时点不同对于备货及收入确认时点的扰动，结合21Q4+22Q1 看收入，同增10.87%，通过地区情况分析，疫情影响物流发货及收入确认，导致占比仅次于大本营的东部地区收入同增仅1.87%，22Q1 末合同负债值较21Q1 末同增61.24%亦可一定程度验证发货受到影响。

    21Q4+22Q1 归母净利润同增564.59%，扣非归母净利率为13.33%，同增10.8pct，盈利能力显著改善，21Q1 同期广告投入力度大。展望22Q2，公司今年起拓展流通渠道，并辅以10 元零添加产品，22Q1 末经销商环比净增108 家，结合Q1 末有渠道打款待确认收入及较低的收入基数，增量渠道开拓+弱补库+低基数，收入加速逻辑成立。全年股权激励加持，收入增长目标不低。

    盈利预测与投资建议：我们根据公司最新财报分析略调整盈利预测，预计2022-2024年收入为24.11/30.16/37.87 亿元，同增25.2%/25.1%/25.6%，归母净利润为3.19/4.37/5.93 亿元，同增44.2%/37.0%/35.6/%，对应2022 年 4 月25 日收盘价，考虑定增摊薄，PE 估值为48/35/26x，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：商超客流持续大幅下滑；流通渠道扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料价格持续攀升；宏观经济下滑