事件：公司公布2021 年年报，2021 年公司实现营业收入19.25 亿元，同比增长13.7%，实现归母净利润2.21 亿元，同比增长7.58%；其中21Q4 实现营业收入5.70 亿元，同比增长21.0%，实现归母净利润0.89 亿元，去年同期亏损0.18 亿元。

    　　公司同时公布2022 年一季报，22Q1 公司实现营业收入4.82 亿元，同比增长0.9%，实现归母净利润0.55 亿元，同比增长38.5%。

    　　投资要点

    　　21Q4 实现较快增长，22Q1 收入增速承压。21Q4 在低价酱油渠道扩张之下公司收入实现较快增长，21/21Q4 公司实现营收19.25/5.70 亿元，同比分别+13.7%/+21.0%，分产品来看：21 年公司酱油/食醋营收分别为11.82/3.22 亿元，同比+12.2%/+10.0%，其中21Q4 分别+18.0%/+35.0%；分地区来看：2021 年公司全国化布局加速，东部/南部/中部/北部/西部分别实现营收3.88/1.21/1.80/2.67/9.42亿元，同比+17.3%/+51.7%/+29.4%/+10.4%/+7.3%，其中南部、中部及北部地区实现增长较快。

    　　同时公司22Q1 实现营收4.82 亿元，同比+0.9%。高基数背景下叠加疫情影响，收入端略有承压。分产品来看：22Q1 年公司酱油/食醋营收分别为2.90/0.79 亿元，同比-1.3%/+2.6%；分地区来看：22Q1 公司东部/南部/中部/北部/西部分别实现营收0.85/0.27/0.43/0.72/2.50 亿元，同比-8.0%/-3.1%/+12.6%/+15.7/+1.0%，东部及南部受疫情影响收入略有下滑。预计22 年伴随全国点状疫情逐步稳定及精准防控，需求有望边际改善，叠加前期公司积极拓展渠道，从经销商数量上来看，22Q1末公司经销商较年初净增102 家至1899 家，期待经营情况逐步向好。

    　　成本上行背景下，21 年/22Q1 毛利率有所承压。21 年公司毛利率为40.38%，同比-3.47ptcs，销售费用率/管理费用率分别为20.15%/3.38%，同比+3.21/-0.25ptcs，21 年公司净利率为11.50%，同比-0.65ptcs；22Q1 公司毛利率为34.98%，同比-8.37ptcs，销售费用率/管理费用率分别为15.06%/3.25%，同比-10.63/+0.03ptcs，22Q1 公司净利率为11.46%，同比+3.11ptcs。21 年毛利率方面由于原材料成本上行及低毛利产品放量有所承压。22Q1 由于原材料上行和运输费用增加，从而毛利率有所承压。但在公司广告费用收缩背景下，净利率水平保持稳定。

    　　期待需求边际改善，持续释放利润弹性。22 年调味品行业在点状疫情逐步稳定之后，行业整体盈利水平有望回升，龙头企业仍将享受集中度提升红利。从公司层面来看：1)零添加酱油作为公司持续聚焦的核心品类，在消费升级和健康化趋势中仍具备较大增长空间；2）公司加大流通渠道拓展力度，以西南、华东为基础逐步向华中、华北推进，并不断加强电商渠道建设，全国化进程也在稳步推进。伴随近期公司新一轮股权激励落地以及产能投放持续，长期看公司业绩向好趋势依旧。

    　　投资建议：考虑到疫情影响，我们预测公司2022-2024 年营业收入分别为22.90/27.32/32.77 元，同比增长19.0%/19.3%/20.0%；归母净利润 3.08/4.02/4.83亿元，同比增长38.9%/30.7%/20.1%；对应 EPS 分别为0.39/0.50/0.60 元，维持公司“增持-A”投资评级。

    　　风险提示：局部地区疫情反复；行业竞争加剧；原材料成本快速上升；食品安全问题等。