2022年04月26日晚间，公司发布2021年报及2022年一季报：2021年实现营收19.25亿元（+13.70%），归母净利润2.21 亿元（ +7.58% ） ， 扣非归母净利润2.18 亿元（+8.26%）；2022Q1营收4.82亿元（+0.93%）；归母净利润0.55 亿元（ +38.47% ） ， 扣非净利润0.54 亿元（+27.12%）。
投资要点
四季度环比改善，利润持续承压
根据年报，2021Q4营收5.70亿元（+20.95%），归母净利润0.89亿元（+594.17% ），扣非归母净利润0.86亿元（+561.91%），四季度实现较高增速主要系2020年Q4金山寺资产减值致利润为负。
2021 年公司毛利率40.38% （ -3.47pct ） ， 2021Q4毛利率37.88%（+8.56pct），全年下滑主要系原材料成本上涨，四季度改善主要系2020年Q4基数较低。2021年销售费用/管理费用/财务费用率为20.15%/6.25%/-0.14%，同比+3.21/-0.04/+0.05pct。销售费用率提升主要系期电视广告投入增加；管理费用率基本一致；财务费用率变动主要系利息收入增加。2021年净利率为11.50%（-0.65pct），基本一致；2021Q4净利率15.71%（+19.11pct），主要系2020年Q4金山寺资产减值致利润为负。
2022Q1营收4.82亿元（+0.93%），主要系疫情影响，华东和华南地区收入下滑；归母净利润0.55亿元（+38.47%），主要系广告费用投入减少。2022Q1公司毛利率34.98% （ -8.36pct），预计主要系原材料价格居高不下所致。销售费用/管理费用/财务费用率为15.06%/5.84%/-0.19%，分别同比-10.63/0.39/-0.17pct，销售费用率下滑预计主要系广告费用减少。2022Q1净利率11.46%（+3.11pct），主要系销售费用率下滑。
吨价略有下滑，线上业务占比增至20%
分产品看，2021年酱油/食醋分别实现营收11.82/3.22亿元，分别同比+12.15%/+10.02%。2022Q1酱油/食醋分别实现营收2.90/0.79亿元，分别同比-1.32%/+2.56%。
分量价看，2021年酱油/食醋销量26.36/9.36万吨，同比+30.18%/+13.51%，吨价4485/3434元/吨，同比-13.85%/- 3.07%。预计主要系产品结构调整，高鲜酱油和平价零添加酱油拉低吨价，同时线上销售增加致使吨价降低。
分地区看， 2021 年东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部营收3.88/1.21/1.80/2.67/9.42 亿元， 同比+17.30%/+51.68%/+29.42%/+10.45%/+7.29%。2022Q1东部/南部/中部/北部/西部营收0.85/0.27/0.43/0.72/2.50 亿元， 同比-8.02%/-3.09%/+12.64%/+15.72%/+0.98%。
分渠道看，2021年经销/直销收入分别12.56/6.42亿元，同比+12.65%/+15.79%；其中线上销售3.84亿元（+47.67%），占营收比19.94%（+4.59pct）。2022Q1经销/直营收入分别3.27/1.49亿元，同比+3.05%/-0.66%。2021年经销商净增加387家至1791家，2022年Q1末共有1899家，净增加108家。
目标更加务实，2022年有望顺利完成
公司预计2022年营业收入+18.5%；归母净利润+9.34%。主要从以下几点发力：
产品上：推出高端产品继续巩固千禾在高端的品牌形象，同时发力高鲜酱油和平价零添加酱油，主打性价比以进一步扩大消费群体覆盖。
渠道上：强化营销网络建设，扩大铺市范围，积极尝试直播带货等新渠道、新模式。
产能上：定增12.6亿元建设年产60万吨调味品智能制造项目，建设期共5年，其中第一期将完成年产20万吨酱油、10万吨料酒生产线建设。全部建设投产后，公司总产能将超过110万吨，有效保障公司长期稳定发展。
盈利预测
我们认为2022年行业需求或得到改善，2021年公司整体基数较低，叠加原材料上涨幅度或缩窄甚至价格回落，公司盈利能力有望迎来改善。看好公司聚焦高端零添加的差异化战略，整体向好趋势不变。基于审慎性考虑，暂不考虑增发对公司业绩及股本的影响， 预计2022-2024 年EPS 为0.30/0.39/0.48元，当前股价对应PE分别为59、46、38倍，维持“推荐”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、疫情拖累消费、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品推广不及预期、提价不及预期，增发进展不及预期等。