事件：2022 年4 月27 日，千禾味业发布2021 年年报与2022 年一季报，公司2021年实现营业收入/归母净利为19.3/2.2 亿元，同比+13.7%/+7.6%。2022Q1 公司实现营收/归母净利4.8/0.6 亿元，同比+0.9%/+38.5%。

    21 年调味品稳定增长，不断加大渠道拓展力度。

    2021 年调味品业务实现营业收入19.0 亿元，同比增长13.7%。1）分产品来看，2021 年公司酱油/食醋业务实现营业收入11.8/3.2 亿元，同比+12.2%/+10.0%；酱油/食醋业务销量分别为26.4/9.4 万吨，同比+30.2%/+13.5%。2）分地区看，东部/南部/中部/北部/西部分别实现营业收入3.9/1.2/1.8 /2.7/9.4 亿元，分别同比+17.3% /+51.7%/+29.4%/ +10.5%/+7.3%。截至2021 年末，公司经销商数达到1791 家，21 年全年净增加经销商387 家，其中第四季度经销商净增加63 家。3）分销售模式看，公司经销/直销实现营业收入12.6/6.4 亿元，同比+12.7%/+15.8%，经销占比下降0.9pct 至66.2%。

    22Q1 调味品业务实现营业收入4.8 亿元，同比增长0.9%。（1）分产品来看，22Q1公司酱油/食醋业务实现营业收入2.9 亿元/7887 万元，同比-1.3%/2.6%。（2）分地区看，东部/南部/中部/北部/西部分别实现营业收入8492 万元/2682 万元/4279万元/7163 万元/2.5 亿元，分别同比-8.0%/-3.1%/+12.6%/ +15.7%/+1.0%。截至22 年一季度末，公司经销商数量净增加108 家至1899 家。(3)分销售模式看，公司经销/直销实现营业收入3.3/1.5 亿元，同比+3.1%/-0.7%。

    费用收缩抵消成本上涨压力。

    1）2021 年公司综合毛利率为40.4%，同比-3.5pct，分产品看，酱油/食醋毛利率分别为43.9%/37.9%，毛利率同比-4.4/-4.0pcts。22Q1 公司综合毛利率为35.0%，同比-8.4pcts。毛利率下降主要系报告期内主要原材料采购成本上升、运费上涨所致。2）2021 年全年/22Q1 销售费用率20.2%/15.1%,同比+3.2/-10.6pcts，21 年较大幅度上升，主要系报告期内公司投入的电视广告费用增加。其中，薪酬、促销及广告宣传费、差旅费同比-16.1%/+123.2%/+28.8%，促销及广告宣传费增幅最大，主要系公司为强化品牌宣传，冠名江苏卫视 《新相亲大会栏目》的广告费用。3）2021 年全年/22Q1 公司管理费用率3.4%/3.3%，同比-0.25/+0.03pcts。4）综合来看，2021 年全年/22Q1 公司销售净利率分别为11.5%/11.5%，同比-0.7/+3.1pcts。

    短期需求、成本仍承压，持续重点关注流通渠道开拓情况。

    分区域看22Q1 华东区域表现较弱，预计是公司华东区域经销商调整（荣进让出部分渠道）以及华东区域疫情反复带来的影响。此外，由于公司酱油发酵周期长，黄豆价格上行带来的压力后置，叠加今年以来包装物价格上行较多，预计成本端短期承压。今年公司将加大在外埠流通市场的开拓，并通过低价版零添加酱油+高鲜酱油抢占市场。后续需重点关注公司流通渠道的开拓情况，以及低价版零添加酱油的推广情况。

    盈利预测、估值与评级：考虑到调味品需求仍较疲软，且公司酱油酿造周期较长，成本压力后移，下调公司2022-23 年归母净利预测至2.45 亿元/2.99 亿元（分别下调20.9%/27.2%），引入2024 年归母净利预测3.69 亿元，折合2022-24年EPS 分别为0.31/0.37/0.46 元。当前股价对应2022/23/24 年PE 为59x/48x/39x，维持“增持”评级。

    风险提示：食品安全风险、原材料价格上涨风险。