核心观点：

    　　非公开发行+股权激励，提升团队积极性。（1）公司发布《2022 年非公开发行A 股股票预案》：以15.59 元/股向实际控制人伍超群先生非公开发行股票，募集资金总额5-8 亿元。（2）公司发布《2022 年限制性股票激励计划（草案）》：以9.79 元/股授予公司董事及中高层管理人员（73 人）限制性股票数量459 万股，占公司总股本0.575%。业绩考核目标为两个条件之一：以公司21 年收入为基数，22/23/24 年收入增速不低于18%/38%/60%；以公司21 年净利润（扣非扣费）为基数，22/23/24 年净利润（扣非扣费）增速不低于50%/90%/130%。我们认为激励目标设置偏保守，实际达成有望超预期。

    　　新一轮渠道扩张期，公司收入有望维持高增长。（1）外埠市场KA 商超渠道：竞争地位稳固，预计收入稳定增长。（2）外埠市场家庭传统渠道：22 年开始重点布局该渠道，主打具备高性价比的低价零添加和高鲜酱油。我们预计公司新一轮渠道扩张有望成功，保障未来3 年收入高增长。（3）西南大本营：品牌影响力和渠道力较强，有望稳健增长。

    　　2022 年公司净利率有望达15%+。剔除资产处置收益等一次性影响，公司18 年、19 年、20 年、21 年前三季度实际净利率分别为14.90%、14.63%、17.47%、16.96%。基于以下假设预计22 年净利率有望达15%+：（1）预计22 年公司将减少广告费用投入；（2）预计22 年公司家庭传统渠道费用率与商超渠道基本持平或者略超。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司21-23 年收入18.79/23.04/28.14亿元，同比增长11.0%/22.6%/22.1%；归母净利润2.12/3.54/4.70 亿元，同比增长3.2%/66.8%/32.8%；对应PE 分别为74/44/33 倍。给予22 年60 倍PE 估值，合理价值26.40 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。行业需求恢复不达预期。新一轮渠道扩张效果不达预期。