零添加酱油：兼具健康和高端，调味品中的蓝海。随着品类替代与裂变，酱油行业总量仍有提升空间，其B 端易守难攻，C 端一超多强，因此品牌企业均发力差异化。在高端化和健康化趋势下，零添加酱油应运而生，据测算，中性假设下5 年市场规模CAGR 约37.5%，空间达48.9 亿元，增速快空间大，尚处蓝海市场。

    焦糖色起家，激励充分有狼性。千禾味业初始以焦糖色起家，后专注酱油赛道，于行业内首倡零添加，依托“零添加为主，高鲜为辅”的产品战略、经验丰富的管理层和强执行力的企业文化快速发展，推出股权激励激发经营活力，自2016 年以来营收增速行业居前。

    优秀品质+领先定位，从区域品牌中脱颖而出。产品：前瞻消费升级并较早卡位高端，选取高端酱油中龙头忽略的零添加品类，获得差异化竞争优势寻求破局，同品类中以高氨基酸态氮提供高品质保障。品牌：包装亮眼直观，高举高打做品牌，抢占消费者心智，剑指零添加第一品牌。渠道：以低成本/强产品力/高定价造就高渠道利润，提升经销商推广零添加的积极性，获得更强渠道推力。

    未来空间：产能规划与区域扩张同步助力全国化。千禾上市以来3 次大规模扩产，5 年产能CAGR 约20%，为快速发展奠基。区域扩张：千禾在西部大本营全渠道全产品布局，下沉市场仍有空间；外埠市场步步为营，东部进行江浙沪县级渠道下沉，中部以地、州为单位持续开发经销商，北部依托商超+流通试点双渠道布局，南部作为战略占位市场进行长期培育。渠道拓展：随着商超客流量下滑，千禾在站稳KA 渠道后逐步发力新兴渠道，BC 店渠道作为潜力市场，线上渠道实现弯道超车，新零售渠道已获重点运作，餐饮渠道进行战略布局。产品策略：推出高性价比零添加酱油，完善产品矩阵，助力流通渠道崛起。我们测算2025 年千禾主营收入超47 亿元，2020-2025 年CAGR 为23.4%，与产能规划+产品结构升级相匹配。

    长期：领航零添加，多品类扩张。我们认为千禾拥有成为“零添加”代名词的品牌力，及以零添加酱油为支点发展零添加食醋、零添加料酒等其他零添加调味品，形成零添加多品类矩阵的产品力和渠道力。随着消费者教育和品牌知名度持续提升，零添加多品类矩阵有望给千禾带来更强增长动能，实现高成长。

    投资建议： 我们预计2021-2023 年收入为19.35/24.05/30.68 亿元，净利润为2.22/3.30/4.39 亿元，EPS 为0.28/0.41/0.55 元。参考可比公司，考虑到零添加符合消费升级趋势、千禾全国化空间可观，给予2022 年73 倍PE，对应目标价30.11 元，维持“增持-A”评级。

    风险提示：零添加产品增长速度不及预期，扩张期费用攀升致盈利承压，区域扩张速度不及预期