21Q3 经营环比显著改善，成本高位下毛利率仍有承压10.27 日发布21 年三季报，21Q1-3 公司营收/归母净利13.6 亿/1.3 亿,同比+10.9%/-41.1%；21Q3 营收/归母净利4.7 亿/0.7 亿，同比+11.1%/-1.2%。

    　　Q3 经营环比显著改善，7-8 月受局部疫情及汛情影响仍处弱复苏状态，9月双节终端动销好转且社团冲击边际减弱，带动Q3 营收增速环比+18.3pct。

    　　盈利端，Q3 费投恢复正常，成本上行致毛利率仍处承压状态，毛销差22.7%，同比-4.3pct，环比+9.2pct。随着下游消费需求的逐渐复苏、渠道及终端库存逐步去化至良性，社团冲击边际减弱且自身在社团布局成效渐显，公司积极调整应对成本压力，我们预计其经营将有望保持逐季好转的态势。我们预计21-23 年EPS 0.28/0.49/0.66 元，参考可比21 年PEG 均值3.05x（Wind一致预期），给予21 年3.05x PEG，目标价31.60 元，“买入”。

    　　调味品主业恢复性增长，全国化进程持续推进

    　　分产品，21Q3 酱油/食醋业务实现营收2.9/0.9 亿元，同比+8.8%/+26.2%，增速环比Q2 分别+17.0pct/+44.1pct，调味品主业呈现恢复性增长；分渠道，21Q3 公司经销/直销营收3.1/1.6 亿元，同比+10.5%/+21.2%，公司积极招商入局社区团购，新渠道冲击边际有所减弱，餐饮及线上渠道环比Q2 亦有明显好转；区域端，公司持续推进县级市场开拓，省外配合高鲜产品在流通端招商，21Q3 经销商净增141 个至1728 个，带动东/南/中/北/西部地区营收同比+10.9%/-6.7%/+25.4%/+35.7%/+11.1%。

    　　成本高位下毛利率仍承压，费投恢复常态带动净利率环比改善公司21Q3 毛利率同比-8.9pct 至40.0%，仍处承压状态，主要系：1）原材料价格持续上涨；2）新会计准则下部分包装、运杂费由销售费用调至营业成本。我们预计随着零添加产品恢复增长、公司积极调整应对成本压力，未来毛利率承压态势有望出现环比改善。费用端，21Q3 销售/管理费用率为17.2%/2.9%，同比-4.7/-0.6pct，21Q3 毛销差22.7%，同比-4.3pct，环比+9.2pct，随着新相亲大会等广告投放基本结束，公司费投恢复常态，21Q3录得归母净利率14.1%，同比-1.7pct，环比+7.7pct。

    　　深耕“零添加”，剑指全国化，维持“买入”评级考虑到公司经营受成本上涨/新渠道分流/动销偏弱等外部冲击较大，我们下调公司盈利预测，预计21-23 年归母净利润2.2/3.9/5.3 亿元，对应EPS0.28/0.49/0.66 元（前值0.32/0.56/0.75 元），参考可比公司22 年PEG 均值为3.05x（Wind 一致预期），给予公司21 年3.05x PEG，目标价31.60元（前次34.12 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：原料成本波动、行业竞争加剧、食品安全风险。