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    　　千禾味业发布2021 年三季报，实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为13.56 亿元、1.32 亿元、1.32 亿元，分别同比+10.91%、-41%、-40%。Q3 营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为4.70 亿元、0.66 亿元、0.66 亿元，分别同比+11.08%、-1.17%、-0.69%。收入略超我们预期、利润符合预期。

    　　核心观点：

    　　收入分析：增速恢复双位数，南部区域表现略差。公司前三季度实现营收13.56 亿元，同比+10.91%（Q1：+33%；Q2：-7%；Q3：+11%），在社区团购冲击及消费疲软大背景下，Q3 增速环比大幅改善，恢复双位数增长。

    　　1）分产品：增速有负转正。前三季度调味品收入10.70 亿元，同比+8.24%（Q1：+26%；Q2：-10%；Q3：+12%），Q3 酱油同比+8.8%、食醋+26%，增速均有负转正，体现了公司在快速变化中的应变能力。2）分地区：南部地区出现下滑。Q3 北部和西部区域增速恢复正增长，其中大本营西部增长11%，北部增长36%，南部区域表现略差，同比-6.7%，主要是南部为公司弱势区域，且为调味品竞争重灾区。3）经销商：截止Q3 末公司共有经销商1728 家，净增238 家，其中Q1、Q2、Q3 分别净增86 家、97 家、141 家。

    　　利润分析：成本上行，净利下行。2021 前三季度公司实现归母净利润1.32 亿元，同比-41%（Q1：-43%；Q2：-70%；Q3：-1.2%），Q3 净利润略有下滑主要是成本压力影响。Q3 来看，1）毛利率：毛利率39.96%，同比-9.29pct，原因有二，一是会计准则变更，运输费和包装费从销售费用转至成本项，二是原材料价格上涨带来成本上涨，剔除会计准则变更影响，我们预计成本上涨带来的毛利率下降约为2pct，处于同行中较低水平，主要是公司产品定位中高端、且发酵周期较长，成本上涨后毛利率有一定缓冲器。2）费用率：期间费用率22.83%，同比下降6.56pct，其中销售费用率17.23%，同比-4.66pct，主要是会计准则变更影响，此外也有一定广宣投放。3）净利率：净利率14.06%，同比-1.74pct，我们预计降幅基本与毛利率降幅一致。

    　　中期展望：21 年预期收入双位数增长，22 年展望利润弹性。1）21 年展望：收入端来看，三季度随着消费逐步企稳、社区团购冲击告一段落，行业及公司增速逐步转正。成本端，由于公司发酵期较长、加权平均后成本反应滞后，成本略有承压，费用端来看，公司今年签订的9800 万广告投放合同已在上半年基本完成投放，少部分于7 月份入账（+），同时去年下半年的新潮传媒广告今年已停止投放（-），再叠加去年低基数，预期增速亮眼，全年利润有望实现正增长。2）22 年展望：消费企稳趋势已确立，明年销售有望实现高增，成本反应慢于且小于同行，叠加今年基数较低，明年利润弹性预期较大。

    　　长期展望：高端调味品符合消费升级大趋势，公司产品、渠道放量可期。我们看好高端酱油市场的发展趋势，随着金龙鱼、鲁花等龙头进入，龙头有望共同培育消费者，高端调味品增速有望再上新台阶。目前行业格局依旧分散，未来龙头市占率有望逐步提升，公司耕耘高端调味品多年有望从中受益。公司未来逻辑：1）产品端：公司产品定位中高端，坚持零添加产品为核心，同时根据消费者需求布局高鲜、味极鲜等中端产品，以及提前布局酵素酱油、风味化酱油等未来产品，随着消费升级的大趋势逐步深入，公司有望从中受益；2）渠道端：一方面随着商超渠道全国化铺设，另一方面传统渠道的开拓和精耕，公司销售有望放量。

    　　盈利预测与评级：上调公司至“买入”评级。预计21-23 年公司收入分别为19 亿、23 亿、29 亿元，同比增长12%、23%、24%，归母净利润分别为2.1 亿、3.2 亿、4.3 亿元，同比增长4%、48%、36%，我们按照明年1.5 倍peg 给予公司一年目标价28 元，对应22 年pe 为72倍，上调公司至“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；市场竞争加剧；食品安全问题；