投资要点
电商业务恢复,收入超双位增长。9M21公司实现收入13.56亿元,同比+10.91%(Q1:+32.91%,Q2:-7.24%,Q3:+11.08%)。9M21公司合同负债较211末+52.66%,经销商三季度打款积极,预计与需求的环比恢复及中秋后渠道信心的提振有关。2103公司收现同比+8.06%,略低于收入。2103收入超过双位增长,主要系需求逐步恢复,叠加渠道扩张持续推进所致。
买赠捆绑,食醋增幅20%+。2103酱油(占比61.78%,同比-2.90pct)/食醋(占比17.95%,同比+1.76pct),营收同比分别为+8.76%/+26.22%,食醋收入同比增幅在25%+,主要系中秋/国庆买赠捆绑销售效果较好所致。
电商逐步恢复,直营渠道高增。从渠道看,2103经销(占比66.19%,同比-2.04pct)/直销(占比33.81%,同比+2.04pct)营收同比分别为+10.47%/+21.17%,直销恢复20%+高增,主要系电商恢复拉动,叠加餐饮事业部恢复协同贡献。
渠道扩张持续推进。从地区看,2103东部(占比30.35%,同比-0.81pct)/南部(占比8.54%,同比-1.89pct)/中部(占比10.01%,同比+0.92pct)/北部(占比16.47%,同比+2.65pct)/西部(占比34.64%,同比-0.88pct)区域营收同比分别为+10.92%/-6.73%/+25.43%/+35.69%/+11.07%,其中中部增幅超过25%,预计为调味品业务恢复带动所致,北部增幅超过35%,主要系北方地区焦糖色业务拉动所致,预计北部调味品业务受京东合作影响有所承压。2103末经销商数量为1728家,较21H1末净增141家,东部/南部/中部/北部/西部地区经销商分别+30/+17/+44/+16/+34家,渠道扩张积极推进,成本压力+广宣一次性投入,盈利能力承压,Q4改善可期。9M21实现归母净利润1.32亿元,同比-41.09%(Q1:-43.34%,Q2:-70.08%,03:-1.17%),03收入同比下滑,主要系7月广告费用影响所致。
成本压力持续,毛利率承压,9则21公司毛利率为41.43%,同比-8.01pet,(Q1:43.34%,Q2:40.89%,Q3:39.96%),Q3毛利率同比-8.95pct,别除会计准则变动影响,预计同比降幅在2pct左右,同比下降主要系成本压力所致,
广宣一次性投入影响,费用率提升。9M21总费率为29.15%,同比+1.60pct,销售/管理/研发/财务费用率分别为23.27%/3.31%/2.65%/-0.08%,同比+1.83pct/-0.28pct/-0.13pct/+0.18pct,在运费及包装费用调入成本项背景下,销售费用率同比保持提升,主要系公司冠名江苏卫视节目的广告投入所致,其中2103毛销差同比-4.29pct,主要系7月确认广告费用1352.20万元所致。
成本压力+广告投入,盈利能力持续承压。9M21公司净利率为9.73%,同比-8.59pct,其中Q3净利率为14.06%,同比-1.74pct,盈利能力小幅承压,若剔除7月广告扰动,Q3归母净利牵同比+1.13pct至16.94%。2103广告投入基本结来,预计2104盈利改善可期。公司未来看点:
产能待释放:规模效应可期。公司年产25万吨著油、食酷项目第一期,年产10万吨普油产线于19年6月投产,二期10万吨普油、5万吨食醋产线于21年1月竣工,届时生产效率提升及规模化效应将协同提抓毛利率。同时,公司投资金额12.6亿元建设“年产60万吨调味品智能制造项目”,其中规划普油产能50万吨、料酒产能10万吨,建设周期为5年(2020-2024年)。替油产线的增加及小品类产能的建设有助于公司提升规模效应、开发新的收入增登点,进一步释放利润空间。
品类待扩张:围绕零添加,积极发展小品类。公司19年收购恒康替酷,拥有食酷产能5.3万吨。收胞标的可使用“镇江香(陈)醋”集体商标,刻于千不在华东她区的品类拓最及渠道下渗公司二期调味品产能如期释放,预计2021年底公司将拥有食酷产能18.3万吨,强化食醋品类竞争力,拓品趋势持续:从公司新产能规划显示,预计未来除食醋、料酒外,公司将向高潜力黄豆酱、蚝油品类进军,若持续以“零添加”为概念,差异化竞争将带来一定优势。
盈利预测及投资建议:公司产品结构持续优化,拓品趋势持续,伴随渠道扩张及下沉,叠加新产能逐步释放,发展前景向好,我们根据公司三季报,调整了盈利预测,预计2021年收入和归母净利润分别为19.1亿元(同比+12.8%,下同)及2.1亿元(+2.9%).对应2021年10月27日枚盘价,2021年PE为80x.维持“审慎增持”评级。
风险提示:宏观经济下行、原料成本上涨、高端产品推广失败、行业竞争加