公司发布三季报，前三季度实现营业收入13.56 亿元，同比+10.91%，归母净利润1.32 亿元，同比-41.09%；EPS 0.17 元；单Q3 营业收入4.70 亿元，同比+11.08%，归母净利润0.66 亿元，同比-1.17%。

    　　分析判断:

    　　收入恢复增长，各区域齐发力

    　　公司Q3 营业收入同比增长11.08%，环比Q2 明显改善，带动前三季度收入同比+10.91%，收入增长基本从二季度消费需求疲软、社区团购分流等影响的压力中走出。

    　　分品类来看，Q3 公司酱油和食醋业务分别实现收入2.93 和0.85 亿元，同比+8.76%和+26.22%，酱油需求和动销逐步恢复，食醋在调整金山寺渠道和定位带来的短暂波动后恢复双位数增长。分渠道来看，Q3 公司经销和直营渠道分别实现收入3.14 和1.60 亿元，分别较去年同期+10.47%和+21.17%，共同成长。分地区来看，Q3公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+10.92%/-6.73%/+25.43%/+35.69%/+11.07%，分别净增经销商30/17/44/16/34 家，其中预计南部市场业绩下滑主因焦糖色业务波动，其他市场均实现双位数稳健增长，主业在各区域齐发力。

    　　费用投放效率提升带动盈利能力环比大幅改善公司Q3 毛利率和净利率分别为39.96%和14.06%，分别较去年同期下降8.95pct 和1.75pct。公司毛利率下降主因会计准则调整以及大豆、包材等原材料成本压力较大。费用端来看，Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.23%/2.92%/2.82%/-0.14%，分别较去年同期-4.66/-0.63/-1.14/-0.13pct，各项费用率环比和同比均有所下降，费用投放有效性明显提升。Q3 公司整体经营效率稳步提升，费用率全面下行拉动净利率环比改善，实现净利率14.06%，同比下降1.75pct，但环比Q2 大幅提升7.71pct，对应Q3 实现归母净利润为0.66亿元，同比微降1.17%。

    　　累计前三季度，公司实现归母净利润1.32 亿元，同比-41.09%；对应净利率9.73%，同比-8.59pct。

    　　经营环比持续改善，增长潜力待释放

    　　Q3 在内外部环境改善推动下，公司经营全面恢复，展望全年来看，受益于下半年收入增速恢复和费用率优化，公司经营有望环比持续改善，带动全年整体盈利水平回升。从品类来看，公司以酱油为核心，拓展食醋和料酒业务，推进多元化布局；从产能来看，“年产25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”已竣工投产、“年产60 万吨调味品智能制造项目”已开工建设，提升产能规模和生产效率；渠道端零售、社区团购、餐饮和电商等多点发力，多力并举提升市场覆盖率。尽管行业短期承压，我们仍长期看好调味品行业稳中有升、持续扩容，千禾在行业发展中有望不断提升市占率和巩固竞争地位。

    　　投资建议

    　　参考最新财务报告，我们下调公司 21-23 年 营收20.10/25.60/31.54 亿元的预测至19.64/24.60/30.54亿元，下调 21-23 年 EPS 0.28/0.40/0.53 元的预测至0.26/0.38/0.51 元，对应2021 年10 月27 日21.28元/股收盘价，PE 分别为 82/56/42 倍。因公司三季度业绩环比改善较多，我们判断公司公司已经走出盈利低谷，业绩将稳步提升，上调公司至“增持”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全