业绩简评

    　　10 月27 日公司发布21 年三季报，公司21Q1-3 营收13.56 亿元，同比+10.91%；归母净利1.32 亿元，同比-41.09%；扣非归母净利润1.32 亿元，同比-40.19%。其中21Q3 实现营收4.70 亿元，同比+11.08%，归母净利0.66 亿元，同比-1.17%；扣非归母净利润0.66 亿元，同比-0.69%。

    　　经营分析

    　　21Q3 收入符合预期，三季度需求环比改善。21Q1-3 收入同增10.91%，其中21Q3 收入同增11.08%，主要系需求改善。1）分产品来看：21Q1-3 酱油/食醋营收分别同比+9.93%/+2.52%；2）分地区来看：东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别同比+17.79%/+29.75%/+24.31%/+9.60%/+3.64%，年内经销商数量分别净增加86/26/73/26/113 家，区域扩张稳步推动。

    　　毛利率受产品结构影响，广告费用确认致短期净利率承压。21Q3 毛利率同比下滑8.95pct，主要原因系：1）产品结构影响，公司三季度在流通渠道及社区团购发力非零添加产品；2）成本端阶段性承压。费用端来看，公司21Q1-3 管理费用率3.31%，同比-0.28pct；21Q1-3 销售费用率在执行新会计准则的基础上仍同比+1.83pct 至23.27%，主要系公司上半年在江苏地区“零添加”系列广告费集中投放。

    　　静待“基本面改善+股权激励落地”。1）动销：近期渠道反馈，千禾产品周转率有显著提升，线下渠道客流量环比改善明显；2）渠道：公司上半年积极布局社区团购等新零售渠道，社团渠道由公司直营、归电商部管辖，优势在于可以动用电商部针对性研发新品权力，打造适合社区团购渠道的产品及价格形象，目前渠道布局稳步推进，有望在四季度成为公司新的增长点。

    　　3）激励：我们预计公司明年将推行新一期股权激励，内部积极性有望进一步提升。

    　　投资建议

    　　我们认为公司“零添加”定位+渠道拓展“双差异化”叠加机制高激励优势显著。考虑需求恢复及费用投放，我们下调21 年归母净利4%，并上调22-23 年归母净利16%/11%。我们预计公司21-23 年收入分别为19/23/28 亿元， 同增14%/22/20%； 归母净利分别为2.3/3.7/4.6 亿元， 同增12%/61%/25%；PE 分别为74/46/37X。

    　　风险提示

    　　原材料价格波动/食品安全问题/市场竞争加剧。