事件：公司发布2021 年三季报，实现营收13.6 亿元，同比增长10.9%；实现归母净利润1.3亿元，同比下降41.1%。其中21Q3实现营收4.7 亿元，同比增长11.1%，实现归母净利润6609 万元，同比下降1.2%。

    　　酱油食醋增速有所下滑，全国化扩张稳步推进。分产品看，21Q3 酱油、食醋分别实现营业收入8.4亿元（+9.9%）、2.3 亿元（-2.5%），主要由于1）去年同期高基数；2）散点疫情反复下，消费需求受损严重；3）社区团购冲击传统商超渠道；4）渠道高库存水平仍需消化等负面因素影响，酱油、食醋增速有所下滑。

    　　分区域看，西部地区收入6.2亿元，同比+3.6%，西南大本营延续平稳增长；东部地区收入3.1 亿元，同比+17.8%，高基数下东部区域仍然维持较快增速；南部和中部地区基数较低，收入增速分别为29.8%、24.3%，继续保持高速增长态势。公司加大渠道开拓力度，21Q3 经销商数量净增加324 家，经销商体量稳步增长，渠道体系进一步完善，全国化扩张正稳步推进中。

    　　原材料成本和费用上行，Q3盈利能力出现下滑。21Q3 公司毛利率为41.4%，同比下滑8pp；其中Q3单季度毛利率39.9%，同比下降8.9pp。成本端压力主要由于：1）大豆、包材等原材料价格持续上涨；2）受会计政策变更影响，运杂费、包装费计入营业成本中核算；3）社区团购全面兴起，低端产品占比提升挤压毛利空间。费用率方面，销售费用率23.2%，同比上涨1.8pp，主要由于公司保证费用投放力度，促销宣传及广告费用上涨所致；内部管理机制持续优化，管理费用率小幅下降0.3pp 至3.3%。原材料成本和费用上行，致使公司整体净利率下降8.6pp 至9.7%。

    　　短期看疫情平稳后消费需求回暖，长期公司业绩持续增长可期。短期来看，压制公司业绩的不利因素已逐渐消弭：1）随着疫苗接种率的不断提升，疫情平稳后消费需求有望复苏；2）监管介入下社区团购走向规范化，利好千禾等新品牌销量提升。长期来看：1）公司自上市伊始坚定发展零添加系列酱油，已占据相当程度消费者心智，消费升级大趋势下高端酱油放量可期；2）公司积极推进全国化扩张，渠道开拓稳步推进中，此外公司积极拥抱社区团购与新零售等新兴渠道，多渠道开花助力公司业绩释放；3）60 万吨新建产能将逐步释放，公司产能充足为长期业绩稳定增长保驾护航。

    　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为0.27 元、0.36 元、0.47元，对应动态PE 分别为78 倍、59 倍、45 倍，维持“持有”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，新冠疫情反复风险。