事件

    　　公司发布2021Q3 业绩公告：21Q1-3 收入13.6 亿元（+10.9%），归母净利润1.3亿元（-41.1%）； 单Q3 收入4.7 亿元（+11.1%），归母净利润0.7 亿元（-1.2%），业绩符合预期。

    　　点评

    　　社区团购冲击走弱，高鲜产品贡献提升

    　　21Q3 公司收入及净利润增速分别为11.1%、-1.2%，业绩基本符合预期。21Q3 收入端增速环比改善，主因为：1）社区团购冲击走弱：21H1 社区团购平台对商超造成分流，公司核心商超渠道为主（预计占比70%+）受到一定程度冲击。Q3 以来国家对社区团购平台管控趋严、社区团购平台补贴明显降低、商超渠道客流逐步回暖，公司商超渠道动销加速，库存降至1.5 个月正常水平；2）高鲜产品贡献提升：21Q3 酱油/食醋（占比62%/18%），收入分别为2.9 亿/ 0.9 亿，同比+8.8%/ +26.2%，核心酱油品类实现稳健增长，其中高鲜酱油占比预计达60%以上，有效拉动收入端增长，食醋品类增速也有显著改善。

    　　外埠市场重点突破，全国扩张势头不减

    　　行业调整期，公司在西部大本营地区继续渠道深耕，外埠市场重点突破，全国化扩张势头不减。1）西部大本营渠道深耕：21Q3 西部大本营市场收入1.6 亿元（占比35%），同比+11.1%，大本营地区前三季度拖累公司大盘增长，但公司在西部地区持续加密经销商，前三季度净增239 家（占新增经销商数量的41%），渠道管控力在不断强化，未来将有效支撑公司本部收入提速；2）外埠市场重点突破：21Q3 外埠市场东/南/中/北收入1.4/ 0.4/0.5/ 0.8 亿元（占比31%/ 9%/ 10%/ 17%），同比+10.9%/ -6.7%/ +25.4%/ +35.7%，外埠市场整体同比+14.5%，占比环比提升11pct 至66%。外埠市场发展策略因地制宜，其中东部与北部商超渠道较为强势的市场，已着手有序推进传统渠道布局。

    　　盈利能力底部已过，费用管控净利回升

    　　1）盈利能力：21Q1-3/单Q3 毛利率分别为41.4%/ 40.0%（-8.0pct/ -8.9pct），将运费与包装费还原至销售费用后，毛利率仍然承压，主因为黄豆、包材等成本持续高位运行；21Q1-3/单Q3 净利率9.7%/ 14.1%（-15.5pct/ -1.7pct）；2）费用端：21Q1-3/单Q3 销售费用率分别为26.5%/ 27.4%（+5.9pct/ +5.7pct），前三季度主要源于公司加大电视广告投放力度（21 年近1 亿广告费用主要确认在H1），导致促销宣传及广告费用同比增幅较大。

    　　Q3 后公司广告费投放回归正常，毛销差环比显著改善，管理/研发/财务费用率基本保持稳定，费用管控下净利率回升。

    　　超预期：成长路径清晰，产品结构与渠道开发或超预期短期：随着行业进入提价周期，叠加下游需求逐步回暖，调味品行业已经走出至暗时刻。

    　　公司自Q3 以来积极调整，拥抱社区团购渠道、渠道积极扩张、开发新品、费用投放边际缩减，我们认为公司21Q4 业绩将加速改善。中长期：我们看好公司在酱油行业由第三梯队玩家晋升至第二梯队，公司成长路径清晰，产品结构与渠道开发或超预期：1）产品结构：公司产品开发极具战略前瞻性， 同时执行上积极灵活， 千禾作为行业挑战者，成功通过差异化的“零添加产品+商超渠道”策略突出重围， 崛起于西南并开启全国化之路；“千禾=零添加” 符号深入人心，在此基础上推出极具性价比的平价零添加产品，价格带对标主流高鲜酱油，有望更广的承接消费升级人群，加速零添加品类放量；2）渠道开发：外埠市场渠道策略因地制宜，针对不同发展阶段的外埠地区，渠道策略灵活调整，起步期市场主打“商超+零添加”，稳定期市场重心转向发力传统渠道，成熟期市场持续进行渠道精耕。我们认为公司公司不断丰富渠道结构，提升运营效率和渠道竞争力，未来渠道扩张和下沉的空间仍然较大。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计 2021-2023 年公司收入增速分别为13.6%、24.2%、23.2%；归母净利润增速分别为6.7%、56.5%、27.6%； EPS 分别为 0.27、0.43、0.55 元/股；PE 分别为77、50、39 倍。

    　　催化剂：股权激励发布、调味品需求回暖超预期。

    　　风险提示：疫情反复影响下游需求、零添加产品动销情况不及预期、渠道开发不及预期。