事件描述

    　　千禾味业披露2021 年三季报，前三季度实现营收13.56 亿元（+10.91%）；归母净利润1.32 亿元（-41.09%），扣非净利润1.32 亿元（-40.19%）；单Q3 实现营收4.7 亿元（+11.08%）；归母净利润6609.2 万元（-1.17%），扣非净利润6565.7 万元（-0.69%）。

    　　事件评论

    　　食醋、直销渠道（焦糖色、餐饮）增长加速，外围新市场率先恢复。分品类看1~9月营收，酱油实现8.4 亿元，增长9.93%，其中Q3 增长8.76%；食醋实现2.31亿元，增长2.52%，其中Q3 增长26.22%；分销售模式看1~9 月营收，经销实现9.03 亿元，增长10.38%，其中Q3 增长10.47%；直销实现4.39 亿元，增长11.75%，其中Q3 增长21.17%，食醋的加速预计主要系基数变化以及前期库存去化。而直销端增长显著恢复，预计主要系B 端客户（焦糖色业务、餐饮客户等）实现相对较快增长。分区域看1~9 月营收，东部实现3.1 亿元，增长17.79%，其中Q3 增长10.92%；南部实现0.96 亿元，增长29.75%，其中Q3 增长-6.73%；中部实现1.2 亿元，增长24.31%，其中Q3 增长25.43%；北部实现1.93 亿元，增长9.6%，其中Q3 增长35.69%；西部实现6.23 亿元，增长3.64%，其中Q3增长11.07%。综合看，Q3 增长偏慢的是竞争激烈、开拓较早的华南、华东市场，而西部大本营的渠道扰动减弱、直销端加速，增长较Q2 实现显著改善，外围的中部、北部市场也实现20%以上的单季度增长。

    　　促销及部分成本影响毛利率，Q3 广宣投入环比减少，盈利能力环比改善显著。公司Q3 归母净利率下滑1.74pct 至14.06%（环比Q2，+7.7pct），毛利率-8.95pct至39.96%（环比Q2，-0.93pct），销售费用率同比-4.66pct，毛销差同比-4.29pct至22.73%（环比Q2，+9.23pct）。Q3 的毛利率承压预计主要系原材料、运费等成本价格上涨及促销力度有所增加，但最差阶段或已体现，后续伴随行业龙头提价落地，竞争边际趋缓，毛利率有望改善；公司广宣力度预计较上半年大幅减少，毛销差环比改善，后续随着需求边际向好，并考虑基数效应，Q4 盈利能力有望修复。

    　　拥抱变革，拐点已至，长期成长成色不改。2021 年调味品行业因社区团购的渠道变革，经历了去库存、价格战的阵痛。展望后市，需求场景的边际复苏叠加行业提价开启，渠道或将进入被动加库存的阶段。中长期看，千禾深度绑定健康定位，产品势能支撑全国化下沉渗透，实现行业地位提升。展望明年，随着需求恢复叠加费用投入放缓，公司盈利能力也有望加速修复。预计公司2021/2022 年EPS 分别为0.28/0.52 元，对应PE 分别为77/41 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 产品升级不达预期；成本大幅波动；

    　　2. 行业竞争加剧等。