10 月27 日公司发布公告，2021 年前三季度营收/归母净利润为13.56/1.32 亿元，同比+10.9%/-41.1%；21Q3 营收/归母净利润为4.70/0.66 亿元，同比+11.1%/-1.2%。

    　　二、分析与判断

    　　需求边际回暖，基本面环比改善

    　　2021年前三季度实现营收13.56 亿元，同比+10.9%；21Q3实现营收4.7 亿元，同比+11.1%。

    　　公司三季度基本面环比改善显著，主要得益于：（1）8 月以来商超需求有所回暖；（2）社区团购造成的负面影响边际减小。此外，公司21Q2 开始去库存动作，目前渠道库存处于良性水平。分产品看，21Q3 酱油/醋收入分别同比+8.8%/26.2%，食醋改善幅度更大，金山寺子公司内部调整初见成效。分区域看，21Q3 东部/中部/北部/西部收入同比+10.9%/25.4%/35.7%/11.1%，主要受益于渠道下沉，南部市场收入同比-6.7%，预计主要与当地市场竞争趋紧有关。经销商方面，2021 年9 月末达到1728 家，较2020 年末增速为23.0%，新增经销商主要集中在东、中、西部地区，与收入增长趋势较为吻合。

    　　成本端仍有承压，盈利能力边际改善

    　　21Q3 毛利率为40.0%，同比-9.0pct，主要系运费调整至成本列示所致，此外三季度原料价格上涨也对成本端造成压力。21Q3 销售费用率17.2%，同比-4.5pct，一方面受运费调整影响，另一方面公司三季度继续冠名《新相亲大会》，亦导致线上费用有所增加。21Q3归母净利率为14.1%，同比-1.7pct，主要系原料成本压力以及线上费用投放力度加大所致，环比+7.7pct，盈利能力边际改善显著。

    　　需求有望持续修复，预计基本面延续改善趋势短期看，我们预计21Q4 公司将延续改善趋势，一方面得益于需求稳步恢复，另一方面渠道库存良性为未来增长奠定基础，此外20Q4 公司计提较多资产减值，导致21Q4 业绩基数偏低。中长期看，产能加码：2024 年底调味品整体产能规模将达到115 万吨，为渠道及品类扩张奠定坚实基础；渠道下沉：公司将继续开拓华东等发达地区，同时布局潜力市场，加快与社区团购平台合作；品类扩张：公司2020 年以来重点梳理恒康品牌与渠道，目前内部调整接近尾声，为食醋业务长期发展夯实基础。

    　　三、投资建议

    　　我们小幅调整盈利预测。预计2021-2023 年归母净利润分别为2.14/3.44/4.46 亿元，同比+4.0%/60.7%/29.6%，EPS 为0.27/0.43/0.56 元，对应PE 为79/49/38X。考虑到公司产能、渠道与品类等多维扩张，业绩弹性较大，22 年PEG 约1.57，低于调味品行业平均PEG约1.69（Wind 一致预期，算数平均值），维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　动销不及预期，渠道下沉与裂变不及预期，食品安全问题等。