事件：Q3 业绩符合预期。公司发布2021 年三季报，前三季度实现营收13.56亿元，同比+10.91%，归母净利润1.32 亿元，同比-41.09%，扣非归母净利润1.32 亿元，同比-40.19%。2021Q3 实现营收4.70 亿元，同比+11.1%，归母净利润0.66 亿元，同比-1.17%，扣非归母净利润0.67 亿元 ，同比-0.69%。

    　　投资要点：

    　　Q3 终端需求复苏，收入加速。Q3 收入端恢复主要源于终端需求复苏，商超客流环比二季度恢复，同时电商、餐饮事业部实现高增。增长我们预计主要由量增驱动，消费疲软背景下，价格低端产品增速较高下（前三季度零添加产品增速基本持平，高鲜酱油个位数增长，中低端增速较高）同比下行。2021Q3 酱油/食醋营收分别同比+8.76%/+26.22%，食醋录得较高增速与双节期间礼盒装带动销量有关，根据渠道，下半年在外部环境压力下公司加大金山寺醋铺市力度以提升总体规模。分渠道看，2021Q3 直销/ 经销分别实现收入3.14 亿元/1.60 亿元， 同比+10.47%/+21.17%，6 月社区团购并入电商部，进展良好，预计明年将进一步贡献增量。分区域看，2021 年Q3 西部/北部地区增速转正并快速提升，同比+11.07%/+35.69%，东部同比+10.9%，环比加速，南部增速下滑，同比-6.73%，主要是焦糖色产品减少，但调味品保持增长，中部同比+25.43%。

    　　成本高位下影响毛利率，销售费用如期下行，毛销差向上。2021Q3 毛利率40%（还原口径后约为45%），同比下滑约4pct，主要源于原料成本上涨。2021Q3 销售费用率为17.2%，同比-4.66pct（还原口径后同比微增），环比-10.16pct，在H1 支付主要节目赞助费基础上，Q3 支付广告费约1000 多万元，费率如期下行，毛销差开始向上。管理/研发费率分别2.92%/2.82%，同比-0.63pct/-1.14pct。综合看，实现净利率14.1%，同比/环比分别-1.74pct/+7.71pct。

    　　拐点确立，Q4 预计环比加速。Q3 终端动销改善，库存进一步降低（当前合理偏低），我们预计步入Q4 旺季，在双11/双12 促销、春节备货的推动下，基本面将逐季向好。展望明年，我们预计终端需求逐步恢复，成本压力不再更大，低基数情况下，同时公司自身社团渠道放量，流通渠道积极开拓下，增长将加速。

    　　盈利预测与投资评级：度过Q2 至暗时刻，Q3 迎来复苏，拐点确立，预计后续将逐季好转。中长期看，公司产品定位差异化，加速推进渠道扩张和全国化进程，发展势头良好。考虑公司成长性高，我们上调21-23年EPS 预测为0.29/0.41/0.52（前值为0.27/0.40/0.49），当前股价对应PE分别为74/52/41 倍，并维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，销售不达预期等。