事件：公司披露2021 年三季报，2021 年前三季度实现收入/归母净利/扣非归母净利13.56/1.32/1.32 亿元，同比+10.91%/-41.09%/-40.19%，其中Q3 实现收入/归母净利/扣非归母净利4.70/0.66/0.66 亿元，同比+11.08%/-1.17%/-0.69%。

    　　营收环比企稳回升，区域开拓表现亮眼。分产品看，2021 年前三季度酱油/醋营收分别为8.40/2.31 亿元，同比增长9.93%/2.52%，其中Q3 营收分别为2.93/0.85 亿元，同比增长8.76%/26.22%，环比Q2 增长16.12%/24.31%，Q3 渠道库存已逐步恢复至正常水平，8 月起终端商超客流量有所回升，社区团购分流影响收窄，综合带来营收企稳回升。分区域看，Q3 西部/北部/东部/中部/南部营收1.64/0.78/1.44/0.47 /0.41亿元，同比+11.07%/+35.69%/+10.92%/+25.43%/-6.73%，除南部市场由于竞争激烈，渠道布局速度较慢导致营收负增，其他区域均表现符合期望，区域开拓积极推进，北部/东部作为潜力市场增速亮眼。经销商方面，单三季度中部净增加44 个，为全国最多，整体净增加141 个（单二季度94 个），经销商开拓提速，外埠市场稳扎稳打，全国化战略稳步推进。

    　　原材料成本持续承压，销售费用投放趋于理性。Q3 毛利率为39.96%，同比下降8.95pct，主因会计准则调整，运费调至成本端，以及大豆/豆粕/包材等原材料成本承压，豆粕价格近翻倍，持续拉低毛利，毛销差同比下降4.29pct 至22.73%。Q3 销售费用率17.23%，环比下降10.16pct，系赞助《新相亲大会》主要费用已在上半年摊销较多，7 月费用分摊仅1352.2 万元，且公司费用投放趋于理性，费效比进一步提升，部分市场实现自然动销的改善，销售费用率有望稳步下行。管理/研发费用率为2.92%/2.82%，同比下降0.63pct/1.14pct，综合实现净利率14.06%，同比下降1.74pct。

    　　优化渠道结构，持续推新扩大消费群体，公司经营向好具备持续性。产品端，千禾推出新品酵素酱油及平价零添加酱油，前者发力更高端巩固品牌定位，后者在零添加酱油已有一定消费者基础下顺势推出以卡位融合社区团购（6 月开始布局）和中低端市场，扩大消费者覆盖面，进一步拉升营收。渠道端，商超客流量下滑已放缓，公司也在大面积开发传统渠道，小BC、夫妻店和社区生鲜均在培育阶段，表现可期。

    　　区域来看，良性发展市场和机会市场有序提升和开拓，公司对外埠经销商支持力度较大，渠道利润丰厚，已有较多经销商度过生存期，叠加新工厂布局增厚产能储备，预计外埠市场仍有较大放量空间，长期改善可期。公司聚焦高端推差异化战略，渠道和品牌建设进取有力，随着需求企稳未来回升，公司长期成长空间仍乐观。

    　　投资建议：我们预计2021-2023 年每股收益分别为0.28、0.41、0.55，给予6 个月目标价26.65 元，对应2022 年65 倍，维持“增持-A”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，区域扩张不及预期。