事项：公司发布21 年三季报，前三季度公司营收13.56 亿，同比+10.9%，归母净利润1.32 亿元，同比-41.1%。其中单Q3 营收4.70 亿，同比+11.1%，归母净利润0.66 亿，同比-1.2%，扣非归母净利润0.65 亿，同比-0.7%。现金流上，单Q3 销售回款5.13 亿，同比+8.1%，经营活动净现金流0.97 亿，同比-2.3%。

    　　收入略好于此前预期。

    　　收入环比改善，其中酱油、本埠市场恢复稳增，直销渠道表现亮眼。公司单Q3 收入同比+11.1%，主要系Q3 在公司积极调整下，前期表现疲软的核心业务恢复所致。分产品看，酱油和食醋分别同比+8.8%/+26.2%，金山寺调整影响减弱。分渠道看，经销和直销渠道分别同比+10.5%/+21.2%，直销渠道高增预计与电商开发顺利有关。分地区看，公司核心的西部市场同比+11.1%，是驱动收入改善的主因，外埠市场中，除南部市场同比-6.7%之外，其余市场拓展良好均保持双位数正增，其中北部、中部市场分别同比+35.7%/+25.4%。期内公司经销商增至1728 家，其中单Q3 净增141 名，招商力度环比加大（Q1-2净增86/97 名），主要以东、中部为主。

    　　盈利环比显著改善，广告促销费节约是主因，此外成本上涨幅度亦有缩窄。

    　　毛利率方面，公司21Q3 实现毛利率40.0%，若考虑运杂费和包装费还原，同比减少约2.8pcts，主要系年内原材料上涨幅度较大所致，环比看下滑约0.9pcts（Q2 毛利率环比-2.4pcts），原材料上涨幅度已趋于收窄，成本压力峰值逐步度过。费用率方面，Q3 销售费用率同比-4.7pct 至17.2%，还原后同比+1.3pct，环比-7.2pct，是构成盈利改善的主因，主要与电视广告赞助费用大幅减少（Q1-2分别对应5500 万和4300 万，预计1000 万左右在7 月确认）、公司提高渠道费用使用效率有关，此外管理费用率/研发费用率分别同比-0.6pct/-1.1pct，对盈利改善亦有贡献，最终Q3 实现净利率14.1%，同比-1.7pct，环比+7.7pct。

    　　主动调整应对压力，当前盈利基本探底，待需求波动穿越后，差异化策略仍有望贡献成长红利。面对行业共性压力，公司Q3 以来加大调整力度，一方面积极调整渠道结构，包括主动拥抱社区团购、加强社区流通端布局、调整考核和组织架构以强化餐饮端销售等，另一方面产品上进行跨品类创新，在推出高端酵素酱油的同时，产品重心也阶段性向高鲜酱油性价比方向转移，积极消化压力，也为后续行业好转蓄力。展望未来，由于主要原材料上涨幅度缩窄（压力上Q3 报表体现较充分）、广告投入兼顾效率、20Q4 大额减值致利润基数较低、10 月海天提价落地（参考历史公司提价滞后约一个季度），Q4 起公司盈利好转延续具备支撑，但考虑到需求恢复仍不确定，且当前渠道库存依然承压，后续动销改善持续性还需观察，不过拉长视角看，公司当前经营策略具备一定差异化，配合60 万吨产能建设计划推进（23 年起部分投产），待需求波动周期穿越后，仍有望享受成长红利。

    　　投资建议：经营仍在调整，盈利迎来改善，股权激励落地或是短期催化，维持目标价24 元和“中性”评级。行业共性压力体现，公司经营仍在承压，考虑到当前库存压力和疫情扰动，需求实质性改善仍需进一步观察，不过由于成本压力充分体现至报表、行业提价空间打开，公司盈利能力有望迎来改善，但长期看在龙头加大布局高端化、行业未完全出清下，公司市场扩张阶段盈利提升有限。我们维持21-23 年EPS 预测为0.27/0.37/0.48 元，对应当前股价PE为79/58/44 倍，我们维持一年目标价24 元，对应23 年50 倍PE，考虑当下估值仍然较高，维持“中性”评级。

    　　风险提示：龙头布局高端化致竞争加剧、原材料价格波动、食品安全等。