事件：千禾味业发布2021 年第三季度报告，21Q1-Q3 实现营业收入13.56 亿元、yoy+10.91%，归母净利润1.32 亿元、yoy-41.09%；其中Q3 实现营业收入4.70亿元、yoy+11.08%，归母净利润0.66 亿元、yoy-1.17%，收入&业绩符合预期。

    　　调味品增速有所回升，全国化进程仍在持续。分产品看：21Q3 酱油/食醋分别实现收入2.93/0.85 亿元，yoy+8.76%/+26.22%，增速环比Q2 均有所回升。分区域看：Q3 北部/中部区域增长较快，收入分别为0.78/0.47 亿元，yoy+35.68%/+25.42%；西部/东部区域收入分别为1.64/1.44 亿元，yoy+11.06%/+10.92%；而南部区域则表现稍逊，实现收入0.41 亿元，yoy-6.73%。截至21Q3，公司在全国拥有1728 家经销商，三季度净增141 家，其中东部/南部/中部/北部/西部区域分别净增30/17/44/16/34 家，公司全国化进程仍在稳步推进当中。

    　　盈利能力同比略微下滑、环比有所改善。Q3 公司毛利率为40.0%，yoy-8.9pct，环比Q2-0.9pct，毛利率较去年同期下滑的主要原因估计仍为：原材料及包材成本上涨压力、新收入准则下运杂费计入营业成本。Q3 销售费用率为17.2%，yoy-4.7pct，环比Q2-10.2pct，由于公司冠名两季江苏卫视《新相亲大会》，总协议中不含税金额约9245 万元，H1 计提85%（7893 万元），7 月计提剩余15%（1352 万元），因此销售费用率环比大幅下降。管理费用率为2.9%，yoy-0.6pct，环比Q2-0.9pct。研发费用率为2.8%，yoy-1.1pct，环比Q2+0.8pct。

    　　综合来看，Q3 净利率为14.1%，yoy-1.7pct，环比Q2+7.7pct。

    　　高鲜酱油推广顺利，持续发力电商平台。2021 年公司在全国范围内推广高鲜酱油“味极鲜”，目前在华东及山东地区销售情况良好，在公司酱油总收入中的占比预计超过20%。同时，电商事业部组织架构调整后，线上各渠道间的产品体系进一步打通，例如：1）2021 年公司在天猫和京东相继开设五里坊旗舰店，“五里坊”是主打大容量&性价比的中低端品牌，2016 年末在拼多多平台设立旗舰店，调整前该品牌仅在拼多多销售；2）线上电商专供产品御藏本酿已导入新零售平台盒马，缩小各渠道间的产品差异。公司亦稳步推进产能建设，发力食醋&料酒等新品类，未来发展值得期待。

    　　盈利预测、估值与评级：我们维持千禾味业2021-2023 年EPS 预测分别为0.30/0.42/0.54 元。虽然2021 年受居民消费力水平下滑、渠道结构变化等影响，大众消费受阻，但是公司高端升级方向和全国化趋势不变，我们依然看好千禾长期的发展空间，维持“增持”评级。

    　　风险提示：省外拓展不及预期；原材料成本上涨幅度高于预期，食品安全风险。