事件：公司发布2021 年三季报。21 年前三季度公司实现营业收入13.56 亿，同比增长11%，实现归母净利润1.32 亿，同比下降41.1%，实现扣非归母净利润1.32 亿，同比下降40.2%。单三季度，公司实现营业收入4.7 亿，同比增长11.1%，实现归母净利润0.66亿，同比下降1.2%，实现扣非归母净利润0.66 亿，同比下降0.7%。我们在业绩前瞻中预测三季度收入同比增长10%，利润同比增长0%，收入利润符合预期。

    　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测2021-23 年归母净利润分别为2.25 亿、3.1 亿、3.97 亿，分别同比增长9.5%、37.7%、28%，当前股价对应2021-23 年PE 分别为76x、55x、43x，维持增持评级。虽然短期公司利润承压，但自三季度以来需求有望得到逐季改善，伴随着费用收缩，公司21H2 利润表现有望环比改善。立足中长期，公司具有清晰的发展思路与规划，内部员工持股保障团队中长期的积极性。作为零添加系列的领头羊，具有差异化竞争优势，并已开始利用酱油积累的高端品牌形象逐步进行品类扩张，积极推进西南以外的市场覆盖与县级市场下沉，并着手布局餐饮渠道打造未来另一增长驱动力，看好公司中长期的成长潜力。

    　　收入环比改善，战略区域北部中部贡献增量。21Q3 公司收入同比增长11%，环比显著改善。分品类，21Q3 酱油/食醋分别实现收入2.93 亿/0.85 亿，分别同比增长8.8%/26.2%。

    　　分区域， 21Q3 公司东/ 南/ 中/ 北/ 西部的收入分别同比+10.9%/-6.7%/+25.4%/+35.7%/+11.1%。核心区域西部东部实现稳健增长，战略区域中部北部贡献主要增长，公司区域结构进一步均衡。此外，根据淘数据显示，公司7-9 月线上成交金额增速环比显著改善，预计21Q3 公司线上收入表现恢复大双位数增长。社区团购方面，公司自Q2 将其划分至电商事业部以来，已设立专职负责人经营管理社团渠道，并在全国进行渠道招商，预计明年新渠道有望逐步放量。现金流方面，公司21Q3 销售商品收到的现金同比增长8.1%，与收入表现一致。渠道方面，公司Q3 环比净增加141 家经销商至1728 家.。

    　　成本压力仍存，费用力度收缩，净利率环比改善。21Q3 公司毛利率为39.96%，同比下降8.95pct。剔除运杂费、包装费会计准则的调整因素，预计21Q3 毛利率约为45.6%，同比下降3.35pct，主因调味品各项生产成本压力进一步显现。受制于上游原料、包材及能源价格的上涨态势，近期食品板块开启新一轮提价周期，调味品龙头海天提价落地，预计其他企业或将跟随并提振盈利能力，关注春节旺季后千禾是否跟进调整。费用方面，21Q3销售费用率为17.23%，同比下降4.66pct，主因运费与包装费的会计准则调整；环比显著收缩，主因本轮广告投放完毕，多数费用已于上季度结算。21Q3 管理/研发/财务费用率为2.9%/2.8%/-0.14%，分别同比变化-0.6pct/-1.1pct/-0.13pct。因毛利率承压，21Q3公司净利率为14.06%，同比下降1.75pct。展望四季度，伴随着广告费用全部结算完毕，叠加去年同期控货及无形资产减值致收入利润低基数，公司利润端表现有望迎来持续改善。

    　　股价表现的催化剂：区域拓展加速带来收入超预期

    核心假设风险：行业龙头加速高端化布局导致竞争加剧、食品安全问题