投资要点

    　　调味品赛道空间广阔，高端酱油市场尚为蓝海。2020年我国调味品行业出厂规模预计达到2025亿，受益于餐饮行业高景气度与居民消费升级，调味品行业有望长期持续量价齐升，未来3-5年行业有望保持10%左右的增长。1）酱油高端化为行业风口：酱油为调味品行业中最重要子行业，预计2020年出厂规模近600亿。对标日本，我国现阶段酱油市场与日本80年代相似，我国酱油行业当前处于结构升级期，高端酱油市场有望持续扩容，预计2022年出厂规模达到291亿，长期看国内高端酱油行业还有2-3倍成长空间。2）高端酱油市场竞争尚为蓝海：我国酱油行业CR3仅33%，对标发达国家，长期看我国酱油行业集中度提升仍有翻倍空间。现阶段行业玩家集中在中低端酱油市场，公司战略聚焦零添加酱油+主打C端渠道，主动避开与龙头企业在中低端市场的正面交锋，率先抢占高端市场，有望充分享受行业升级红利。

    　　差异化产品策略+差异化渠道策略+品牌力，构筑公司核心竞争力。1）差异化产品策略：公司实行“零添加为主，高鲜为辅”的差异化策略，战略聚焦零添加产品进行市场培育，战术切入高鲜酱油市场以享受当前主流价格带放量红利。公司酱油业务16-20年CAGR高达32.5%，远超同行业竞品，2020年公司酱油规模达到10.5亿，酱油占比由2016年的48%提升至2020年的62%，未来随着零添加产品持续放量，酱油品类占比将持续提升；现阶段公司已逐步拓展至食醋、料酒、酱料等领域，公司健康化定位升级，逐步成长为健康调味品领军企业。2）差异化渠道策略：产品策略决定渠道策略，公司主攻C端渠道，线上弯道超车。①公司借力大经销商集中开发商超渠道，有效把握行业结构升级的风口，加快零添加产品放量；②电商渠道在调味品渠道中占比极低，大部分调味品公司线上收入占比在5%以下，公司对电商渠道重视程度远超同行，原因在于其消费者结构（80、90为主）高度匹配“零添加”产品定位，公司提早布局未来主流消费群体。公司17-20年电商收入CAGR高达87.2%，2020年规模达到2.6亿元（占比15%），电商已成为全国化扩张的核心销售渠道。全国渠道布局来看，未来社区团购、传统、餐饮渠道扩张空间仍然较大；3）品牌力：渠道为最好的广告，公司主攻C端渠道，建立高端化品牌形象；营销投入高举高打，近年来加大空中广告投放，持续强化“千禾=零添加”的概念，铸造品牌力护城河。

    　　差异化策略成效显著，剑指全国化。公司崛起于西南，目前公司西部大本营占比52%（主要是云贵渝，市占率30%以上），进入渠道精耕阶段；外埠地区采取“高举高打”

    　　策略，以商超为核心渠道，灵活应用大商、经销商、直营等多种等进行跨区域拓展。公司13年以大经销商荣进为操盘手进军华东市场，16年起自建团队、发力打造京津样板市场，公司率先攻克一、二线城市，近年来全国化明显加速，目前东部地区（占比20%）逐步成熟，北部地区（占比15%）布局已见成效，中部与南部地区基数较低仍在培育。

    　　我们认为随着公司品牌力持续提升与规模化效应释放，全国化扩张有望加速。

    　　我们有别于市场的观点

    　　市场认为公司的差异化产品策略主要体现为零添加产品卡位15-30元/500ml高价格带，我们认为公司差异化产品策略主要体现为零添加产品的高性价比。基于：1）对比同类零添加产品：只有千禾的产品氨基酸态氮含量在1.0-1.2g/100ml，意味着千禾的产品质量与酿造工艺水平位于属于行业顶尖水平，核心大单品零添加头道180天价格为15.6元/500ml，较同类零添加产品一般便宜30-40%；2）对比高鲜产品：高鲜酱油主流价格带集中在8-12元/ml，公司零添加产品在商超渠道销售会附带赠品或者做促销活动，折扣后零添加价格为9-15元/500ml，与高鲜产品价格带有部分重叠，刚好为消费者愿意为健康产品支付溢价的价格带。公司深耕零添加领域，十年来持续进行市场教育和品牌推广，公司与零添加品类相互成就，公司零添加产品的健康化、高品质与性价比属性得到消费者认可，“千禾=零添加=健康”符号开始深入人心。我们认为公司具备较强先发优势，已经构建产品力与品牌力护城河，未来具备与龙头正面交锋的能力。

    　　市场担心公司核心为商超渠道，未来扩张天花板较低，我们认为公司积极开发多元化渠道，同时能够结合不同市场发展阶段灵活调整渠道策略，未来扩张空间可观。基于：

    　　1）公司具备开拓者基因：公司的渠道策略与产品策略一脉相承，极具战略前瞻性，同时执行上积极灵活，千禾作为行业挑战者，成功通过差异化的“零添加产品+商超渠道”

    　　策略突出重围，崛起于西南；2）公司对渠道变化洞察敏锐、积极调整：公司当前处于全国化扩张阶段，渠道扩张策略较为积极，商超渠道不断提高单店产出+完善空白BC商超网点覆盖，率先于行业抢跑开发电商渠道，疫情以来最早拥抱社区团购渠道，特别是自21Q2以来需求疲软，外埠市场开始积极拓展传统渠道，目前北部地区传统渠道已经有较为成功的打法，未来有望在其他外埠市场进行推广；3）外埠市场渠道策略因地制宜：针对不同发展阶段的外埠地区，渠道策略灵活调整，起步期市场主打“商超+零添加“，稳定期市场重心转向发力传统渠道，成熟期市场持续进行渠道精耕。我们认为公司公司不断丰富渠道结构，提升运营效率和渠道竞争力，未来渠道扩张和下沉的空间仍然较大；现阶段海天的渠道重心在于渠道精耕（下沉至镇村一级），中炬的渠道重心在于餐饮渠道持续渗透，公司未来2-3年内在高端酱油领域仍有充分的发育时间与空间。

    　　我们短期看好公司21H2动销逐季改善，长期看好公司规模化效应释放带来的利润弹性。短期看好公司6月份起销售数据环比改善，率先于行业释放改善信号，下半年随着需求回暖，库存将逐步去化至正常水平，叠加费用收缩调整，21H2业绩有望否极泰来。长期来看，公司当前利润水平较低是现阶段全国化扩张战略选择的必然结果，现阶段关注重点为全国化扩张，我们认为千禾的核心竞争力能够支撑收入持续高增长，随着规模效应显现，毛利率提升与费用率下降均具备一定空间，公司未来盈利能力具备较大弹性。

    　　风险提示：高端酱油行业竞争加剧；全国扩张进度低于预期；原料价格上涨；食品安全风险

    　　盈利预测：公司为调味品行业具备高成长属性的稀缺标的，战略定位清晰，聚焦高端酱油市场，享受行业升级红利，伴随全国化扩张，未来成长空间可观。预计2021-2023年归母净利润同比增速为9.1%/45.6%/34.9%，对应EPS0.3/0.5/0.7元/股，现价对应2021-2023年55/38/28倍PE。给予目标估值2022年50XPE（对应2022年peg=1.7），对应目标价20.5元，现价空间12%，首次覆盖给予“增持”评级。