事件：

    公司发布2021 年中报，2021H1 实现营收8.86 亿元，同比+10.82%，归母净利润0.658 亿元，同比-58.09%，扣非归母净利润0.659 亿元 ，同比-57.16%，基本符合市场预期。其中2021Q2 实现营收4.08 亿元，同比-7.24%，归母净利润0.26 亿元，同比-70.08%。

    投资要点：

    Q2 收入承压，持续推进全国化。分产品看，2021H1 酱油/食醋营收分别为5.47/1.45 亿元，分别同比+10.56%/-7.63%，其中Q2 酱油/食醋营收分别为2.52 / 0.68 亿元，分别同比-8.2%/-17.92%，动销较弱主要源于高基数、商超客流减少、社区团购冲击等。分渠道看，2021Q2 经销/直销渠道分别实现收入 2.71/ 1.29 亿元，分别同比-8.88%/-7.37%。分区域看，2021Q2 东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部地区分别实现营收0.74/0.27/0.35/0.53/2.11 亿元，同比+8.55%/ +49.78%/+7.34%/-24.33%/-14.89%，南部基数低实现快增，东部中部稳健增长，Q2 公司经销商新增97 至1587 名，新增主要来自西部/东部/北部/南部，分别净增43/25/18/11 名。6 月公司将社区团购整合进电商业务，积极拥抱新渠道，我们预计将逐步贡献增量。

    毛利率略降，广告投入拉升费率。2021H1 毛利率42.2%，同比-7.5pct，（2021Q2 毛利率40.89%，同比-9.29pct），还原运杂包装费后21H1 实现毛利率48.5%，同比-1.2pct，主要源于成本上涨，产品结构变化。2021H1销售费用率同比+5.27pct 至26.47%（21Q2 同比+5.65pct），还原口径后21H1 费率同比+11.5%，主要系本期强化品牌建设，加大电视广告投放力度所致（其中促销及广宣费同比增加1.1 亿元）；2021H1 管理费用率同比-0.10pct 至3.52%（21Q2 同比+0.48pct）。综上，2021Q2 实现净利率6.35%，同比-13.34pct，主要系成本上行及加大费投。向后看，随库存良性化，费投正常化，我们预计盈利将逐季改善。

    积极拥抱新渠道，外埠拓展空间仍大。据渠道跟踪，7 月份库存进一步降低，动销逐步改善，我们预计H2 在旺季推动下，动销将持续向好。

    值渠道变革之际，公司积极拓展新渠道，尝试直播带货等新模式，不断推出新品丰富产品矩阵，如鱼香肉丝调味料、麻婆豆腐调味料等。公司差异化战略聚焦零添加产品，截止2021H1 外埠市场仍有较多空白区域，未来增量空间仍大，结合产能释放，品牌效应增强，全国化拓展可期。

    盈利预测与投资评级：Q2 因高基数、商超动销放缓等，收入端短期承压，随公司积极调整促销及渠道策略，动销逐步好转，我们预计Q3 旺季动销将得到进一步恢复。中长期看，公司凭差异化定位，加速推进全国化，发展势头良好。因公司上半年略有压力，我们下调21-23 年 EPS预测为0.27/0.40/0.49 元（前值为0.33/0.44/0.58 元），当前股价对应PE分别为67/46/37 倍，考虑公司中长期成长性高，维持“增持”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，销售不达预期等。