【投资要点】

    　　公司发布2021 年半年报。2021H1 公司实现营收8.86 亿元，yoy+10.82%，实现归母净利润0.66 亿元，yoy-58.09%，实现归母扣非净利润0.66 亿元，yoy-57.16%。2021H1 公司实现经营性净现金流0.46 亿元，同比少流入1.52 亿元，实现销售回款10.05 亿元，yoy+9.62%。单二季度，公司实现营收4.08 亿元，yoy-7.24%，实现归母净利润0.26 亿元，yoy-70.08%，实现归母扣非净利润0.23 亿元，yoy-72.02%。2021Q2，公司实现经营性净现金流0.35 亿元，同比少流入0.77 亿元，实现销售回款4.80 亿元，yoy-6.88%。

    　　受社区团购影响，商超渠道承压，Q2 营收回落。分产品来看，2021H1公司酱油/食醋分别实现收入5.47/1.45 亿元，yoy+10.56%/-7.63%，其中单二季度分别实现收入2.52/0.68 亿元，yoy-8.20%/-17.92%。

    　　二季度酱油收入负增长，一方面是社区团购渠道的兴起，挤压商超流量，导致商超动销放缓；另一方面年前渠道库存到达高点，二季度处于去库存周期，发货有限。二季度食醋收入负增长主要系金山寺正处于产品和渠道的调整期。分区域看，2021H1 公司东部/南部/中部/北部/ 西部分别实现收入1.66/0.55/0.73/1.15/4.59 亿元，yoy+24.47%/+82.16%/+23.58%/-3.09%/+1.22%，其中单二季度分别实现收入0.74/0.27/0.35/0.53/2.11 亿元， yoy+8.55%/+49.78%/+7.34%/ -24.33%/-14.89%。东部及南部区域收入的增长主要系随着餐饮的恢复焦糖色需求上升。北部区域和大本营西部地区在二季度收入出现负增长主要受KA 渠道流量下滑影响。上半年公司经销商净增加183 家，其中西部区域增加79 家，东部增加56 家，本埠市场和东部市场是公司上半年的战略重心。

    　　成本端压力凸显，广告投放增加提高费用率。上半年公司综合毛利率为42.21%，同比下降7.52pct，其中Q2 毛利率40.89%，同比下降9.29pct。公司毛利下降一方面是新会计准则调整导致的。我们将2021H1 营业成本同口径还原，计算得2021H1 公司毛利率为48.49%，2021H1 公司综合毛利率同比下降1.24pct，主要系上半年原材料成本上涨。费用方面，上半期间费用率32.50%，同比上升5.93pct，其中销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别变动+5.27/-0.10/+0.35/+0.41pct。2021H1 销售费用率按同口径还原为32.75%，同比上升11.55pct，主要系上半年冠名《新相亲大会》导致广告费用增加。

    　　整体看来，2021H1 公司净利率7.43%，yoy-12.22pct；其中单二季度净利率6.35%，yoy-13.34pct，利润承压。

    　　下半年有望环比改善，长期向好趋势不改。展望下半年，从收入端看，公司6 月起在社区团购渠道进行布局，预计到年底有望初显成效。此外，经过二季度对渠道库存的消化，当前渠道库存回归低位，下半年有望进入补库存周期，收入有望环比改善。从成本端看，我们预期下半年原材料价格的涨幅会有所收窄，公司成本压力有望缓解。从费用端看，下半年暂无大额营销费用投放计划，销售费用率有望环比回落。

    　　我们预计下半年公司业绩会出现边际改善。中长期来看，公司“零添加为主，高鲜为辅”的高端酱油定位符合当前消费升级趋势。随着公司对经销商网络深化布局，我们认为公司有望实现持续放量，长期向好趋势不改。

    　　【投资建议】

    　　短期业绩承压不改向好趋势，中长期成长逻辑清晰。上半年由于社区团购兴起导致的商超渠道流量下降、原材料成本价格涨幅较大以及销售费用投放的增加，公司上半年业绩承压。展望下半年，随着公司在商超渠道的布局、原材料价格的趋稳以及销售费用的下降，公司业绩有望实现边际改善。

    　　中长期来看，公司“零添加”和“高鲜”的高端酱油定位符合消费升级趋势，经销商方面的布局以及广告投放有利于扩大在高端酱油细分领域的市场份额， 成长逻辑清晰。我们下调公司2021-2023 年营收预测至20.09/25.08/30.41 亿元，下调2021-2023 年利润预测至2.47/3.30/4.11亿元，对应EPS 分别为 0.31/0.41/0.51 元/股，对应PE 72/54/43 倍，维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　疫情反复；

    　　商超流量恢复不及预期；

    　　原材料成本上涨；

    　　外埠市场扩张不及预期。