事项：公司发布2021 年半年报，21H1 公司实现营收8.86 亿，同增0.8%，归母净利润0.66 亿元，同降58.1%，其中单Q2 营收4.08 亿，同降7.2%，归母净利润0.32 亿，同降63.2%，扣非归母净利润0.23 亿，同降72.0%。现金流上，单Q2 销售回款4.80 亿，同降6.9%，经营活动净现金流0.35 亿，同降68.8%。

    　　高基数和商超流量下滑，共同拖累收入增长，其中外埠市场表现相对较好。

    　　公司单Q2 收入同比-7.2%，除去年同期高基数原因外，还与商超流量下滑、渠道消化此前累积库存有关。分产品看，酱油和食醋分别同比-8.2%/-17.9%，食醋下滑较多预计与金山寺仍处于调整期有关，分地区看，公司核心的西部市场同比-14.9%，是拖累收入增长的主因，除行业层面负面因素外，还与沃尔玛渠道从西部区域拆分有关。外埠市场来看，除北部市场下滑较大外（-24.3%），其余市场拓展良好仍保持正增，其中南部市场实现高增（+49.8%），预计与餐饮复苏下焦糖色需求向好、部分沃尔玛收入计入南部市场有关。期内公司经销商增至1587 家，较年初增加183 名，以东、中、西部为主。

    　　广告费用大幅提高，是致使盈利承压的主因，此外成本上涨亦有影响。毛利率方面，公司21Q2 实现毛利率40.9%，同比减少约9.3pcts，若考虑运杂费和包装费还原（H1 合同履行费5561 万，占比6.3%），同比减少约3.0pcts，主要系原材料成本上涨所致，且环比Q1 成本压力提高。费用率方面，Q2 销售费用率同比+5.7pct 至27.4%（还原后+12.0pct），主要系期内赞助江苏卫视两季新相亲大会所致（分别对应5500 万和4300 万，预计有1000 万左右在7 月确认），此外其他费用影响基本持平，管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.48pcts/-0.68pcts/+0.28pcts，最终实现净利率6.4%，同比-13.3pct。

    　　短期经营仍有压力，三大压制因素，也是经营反转的三个条件。短期来看，下半年在基数压力淡化和需求回暖下收入有望边际改善，但考虑到库存压力和疫情扰动影响，年内复苏前景不宜过于乐观，此外盈利方面，5 月来公司重点推进控本节流动作，且广告费用主要在上半年计提，或部分对冲成本上涨影响，但整体看Q3 经营或仍有压力。公司经营当下面临三大压制，也是中长期看反转的三大条件。第一点社区团购等渠道分流影响，我们认为社团仅为渠道手段，目前影响最剧烈阶段逐步度过，若社团热能够延续，公司完全可以加强社区类渠道建设，作为新增渠道。第二点行业进入整合期，如何差异化竞争实现穿越，随着众多龙头入局高端酱油，细分赛道已经从成长初期进入整合阶段，我们认为公司零添加策略阶段性成功，已建立起一定品类优势，但长期仍需持续强化差异化能力，搭建更健全的销售体系，在加码营销绑定品类同时，在重点优势区域构建相对龙头的局部优势。第三点如何度过需求波动周期，当前如此高水平的费投与目前渠道库存和需求疲软等因素有关，但考虑到企业快速成长期的扩张需要，保持较高力度投入仍有必要（但低于当前），后续仍需跟踪库存消化、终端动销恢复等指标，以观察经营恢复拐点。

    　　投资建议：调整目标价至24 元，下调至“中性”评级。受制于高基数和商超流量下滑影响，公司收入短期承压，考虑到库存压力和疫情扰动，公司年内收入和利润改善不宜过于乐观，长期看反转需关注渠道变化、行业竞争力和需求改善等变化。由于中报表现低于此前预期，我们调整21-23 年EPS 预测为0.27/0.37/0.48 元（除权前原预测为0.39/0.53/0.68 元），对应当前股价PE 为82/60/46 倍，考虑到公司在中高端酱油中建立的消费者基础、行业出清后盈利改善潜力，我们给予23 年50 倍PE，调整一年目标价至24 元（除权前原目标价为37 元），下调至“中性”评级。

    　　风险提示：龙头加速布局高端化致竞争加剧、原材料价格波动、食品安全等