点评事件：

    　　千禾味业发布 2021 年中报，实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为 8.86 亿元、0.66 亿元、0.66 亿元，分别同比+10.82%、-58%、-57%。Q2 营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为 4.08 亿元、0.26亿元、0.23 亿元，分别同比-7.24%、-70%、-72%。

    　　核心观点：

    　　收入分析：Q2 高基数下收入个位数下滑，酱油表现好于食醋。公司上半年实现营收 8.86 亿元，同比+10.82%（Q1：+33%；Q2：-7%），Q2增速下滑，一方面是去年基数较高，另一方面是线下需求不景气，公司占比较高的商超等传统渠道人流量大幅减少，第三是渠道变革正在进行时，社区团购等渠道分流明显。1）分产品：食醋表现较差。上半年调味品收入 6.92 亿元，同比-2.58%（Q1：+17%；Q2：-18%），上半年酱油同比+10.56%、食醋同比-7.63%，其中 Q2 来看酱油同比-8%、食醋-18%，食醋表现差于酱油，焦糖色在去年低基数下实现正增长。2）分地区：华北地区表现低于预期。Q2 西南本埠收入 2.11 亿，同比-15%，北部区域-24%，低于预期。除此之外其他地区均实现增长，其中东部+8.5%、中部+7.3%、南部+50%。3）经销商：截至上半年底公司共有经销商 1587 家，上半年增加 183 家，Q1、Q2 分别净增 86 家和 97 家。

    　　利润分析：成本上涨、广宣及促销增加，净利润下行。2021 上半年公司实现归母净利润 0.66 亿元，同比-58%（Q1：-43%；Q2：-70%），净利润下滑严重主要是成本上行及广宣大幅增长所致。1）毛利率：上半年毛利率 42.21%，同比-7.52pct，原因有二，一是会计准则变更，运输费和包装费从销售费用转至成本项（20H 相关费率为 5.06%），二是原材料价格上涨带来成本上涨（若按 20H 运装费率计算，成本上涨带来毛利率下降为 2.46pct）。2）费用率：上半年销售费用率 26.47%，同比+5.27pct，其中广宣及促销费用率提高 12.3pct。3）净利率：上半年净利率 7.43%，同比-12.22pct，降幅与广宣及促销费率上升一致。

    　　21 年展望：下半年增速有望转正，费用大头已于上半年确认，下半年利润预计大幅好转。下半年收入端来看，随着消费逐步企稳，行业及公司增速有望逐步转正。费用端来看，公司今年签订的 9800 万广告投放合同已在上半年基本完成投放，少部分于 7 月份入账（+），同时去年下半年的新潮传媒广告今年已停止投放（-），我们预计今年下半年广宣及促销费用有望维持在去年水平，预计 7000-8000 万，费用率将大幅缩减。利润端，20Q4 大额计提商誉减值造成利润低基数，今年下半年利润增速预计比较可观。

    　　长期展望：高端调味品符合消费升级大趋势。展望长期，我们看好公司零添加产品在高端酱油市场的领先优势，随着金龙鱼、鲁花等龙头进入，有望共同培育消费者，高端调味品增速有望再上新台阶，同时目前行业格局依旧分散，未来市占率有望逐步提升，公司耕耘高端调味品多年有望从中受益。

    　　盈利预测与评级：维持公司“增持”评级。预计 2021-2023 年公司收入分别为 18.7 亿、22.6 亿、27.9 亿元，同比增长 10%、21%、24%，归母净利润分别为 2.3 亿、3.1 亿、4.2 亿元，同比增长 11%、35%、36%，目前股价对应 21-23 年 PE 分别为 86x、64x、47x，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；市场竞争加剧；食品安全问题；