事件：公司披露2021 年半年度报告，2021 年上半年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利8.86 亿元/6581 万元/6590 万元，同比+10.8%/-58.1%/-57.2%，经测算其中Q2 实现收入/归母净利/扣非归母净利4.08 亿元/2593 万元/2593 万元，同比-7.2%/-70.1%/-70.1%。

    　　高基数下叠加社区团购分流，上半年营收增速放缓。分产品看，上半年酱油/醋营收分别为5.47/1.45 亿元，同比+10.6%/-7.6%，其中Q2 营收分别为2.52/0.69 亿元，同比-8.2%/ -17.9%。Q2 下滑主因：1）去年同期高基数；2）消费力疲软，同时行业渠道库存较高；3）社区团购对商超渠道分流，而公司在省外市场商超占比高。目前公司已将社区团购提到公司层面运作，预计下半年将有所改善。分区域看，Q2西部/北部营收2.11/0.53 亿元，同比减14.9%/24.3%，主要去年同期西部/北部增速较高（疫情下公司大本营西部地区物流相对通畅），今年相应回落；东部/中部营收分别为0.74/0.35 亿元，同比增8.6%/7.3%，在高基数下仍维持增长，主要系渠道开拓积极推进，而南部市场营收2739 万元，同比增49.8%，主要系焦糖色业务恢复及低基数影响。经销商开拓方面，东部/西部净增加56/79 个，整体净增加183 个（去年同期93 个），公司区域拓张因地制宜，稳扎稳打，前景可期。

    　　原材料成本上涨，费用大幅投放，利润短期承压。上半年毛利率/净利率分别为42.2%/7.4%，同比减7.5pct/12.2pct，还原至可比口径后毛利率为48.5%，同比降1.2pct，毛利率下降主因上半年大豆/豆粕/包材等原材料价格上涨。上半年销售费用率26.5%，同比增5.3pc（t 还原至可比口径后销售费用率为32.8%，同比增11.5pct），其中促销及广宣费用率为17.4%，同比增12.3pct，主要系赞助《新相亲大会》，且投放梯媒和楼宇广告以加大市场曝光度。预计下半年赞助节目的销售费用分摊将较少，费用率将环比稳中下行。

    　　聚焦零添加，全国化进程正当时。公司战略聚焦零添加品类，顺应消费升级趋势，渠道深耕叠加高举高打的品宣动作，在良好品牌力和高执行力的加持下全国化进程正当时。目前西部成熟市场已进入良性自然动销通道，预计维持稳定增长，外埠市场以强大的渠道复制能力快速推进。另外，年产25 万吨酱油/食醋生产线扩建二期如期完工，年产60 万吨调味品智能制造项目稳步推进，为区域扩张提供坚实产能基础。

    　　投资建议：我们预计2021-2023 年收入分别为20.20/25.58/32.92 亿元，同比增19.3%/26.7%/28.7%，净利润分别为2.19/3.56/4.73 亿元，同比增6.3%/62.6%/33.0%，给予6 个月目标价26.65 元，对应2023 年45 倍PE，调低评级至“增持-A”。

    　　风险提示：行业竞争加剧，区域扩张不及预期。