事件：公司发布2021年中报，21H1实现营收8.86亿，同比增长10.8%，实现归母净利润0.66亿，同比下降58.1%，实现扣非归母净利润0.66亿，同比下降57.2%，单季度，21Q2实现营收4.1亿，同比下降7.2%，实现归母净利润0.26亿，同比下降70.1%，实现扣非归母净利润0.23亿，同比下降72.02%，收入利润低于预期。

    投资评级与估值：受成本压力显现及费用投入加大的影，下调盈利预测，预测2021-23年归母净利润分别为2.25亿、3.1亿、3.97亿（欠2.6亿、3.5亿、4.4亿），分别同比增长9.5%，37.7%，28%，当前股价对应2021-23年PE分别为88x，63x，49x，维持增持评级。虽然短期公司利润承压，但下半年需求有望得到边际改善，伴随着费用收缩，公司21H2利润表现有望环比改善，立足中长期，公司具有清晰的发展思路与规划，内部员工持股保障团队中长期的积极性。作为零添加系列的领头羊，具有差异化竞争优势，并已开始利用酱油积累的高端品牌形象逐步进行品类扩张，积极推进西南以外的市场覆盖与县级市场下沉，并着手布局餐饮渠道打造未来另一增长驱动力，看好公司中长期的成长潜力。

    多重因素致收入表现承压，21Q2公司收入司比下降7.2%，除同期基数较高外，主要系社区团购对商超分流、渠道及终端消化春节前库存所导致。分品类，21Q2酱油/食醋分别实现收入2.5亿/0.68亿，分别同比下降8.2%/17.9%，目前金山寺产品及渠道体系仍处于调整阶段，致收入下降幅度大于酱油。此外，21H1焦糖色收入同比增长约36%，主要系华东新增客户贡献约1000万收入增量。分区域，21Q2公司东/南/中/北西部的收入分别同比+8.6%/+49.8%/+7.3%/-24.3%/-14.9%，南部市场收入高增而西部市场收入下降，主因去年同期对沃尔玛销售计入西部区域，而今年沃尔玛销售拆分，收入分别计入西部与南部区域。现金流方面，公司21Q2销售商品收到的现金同比下降7%，与收入表现一致。

    渠道方面，公司Q2环比净增加97家经销商至1587家。

    成本压力显现，费用投入加大，致净利率承压。21Q2公司毛利率为40.9%，同比下降9.3pct，剔除运费、包装费的会计准则调整因素，预计21Q2毛利率约为47.2%，同比下降3pct，主因1）调味品成本压力于Q2开始显现，2）焦糖色占比得到恢复。费用方面21H1公司促销宣传及广告费1.54亿（+280%yoy），主因公司上半年冠名赞助两季新相亲大会，预计H1确认新相亲大会广告费用约7500万，其余约1000万预计将于7月份确认。21Q2销售费用率为27.45%，同比增长5.6pct，主要系广告投入力度加大。21Q2管理/研发/财务费用率为3.9%/1.96%/0.0%，分别司比变化+0.5pct/-0.8pct/+0.5pct.

    在毛利率承压、费用力度加大的背景下，21Q2公司净利率为6.37%，同比下降13.4pct展望下半年，在保障品质前提下，公司将通过提升原料利用率、增加副产物价值、严防跑冒滴漏等方式消化成本压力。叠加广告投入力度的缩减，下半年公司利润端表现有望迎来环比改善。

    股价表现的催化剂：区域拓展加速带来收入超预期核心假设风险：行业龙头加速高端化布局导致竞争加剧、食品安全问题