事件：公司发布2021年半年报，实现营收8.9亿元，同比增长10.8%；实现归母净利润6581 万元，同比下降58.1%。其中21Q2 实现营收4.1 亿元，同比下降7.2%，实现归母净利润2593 万元，同比下降70.1%，业绩低于预期。

    　　酱油食醋增速均有下滑，渠道渗透率逐步提升。1、21H1 酱油、食醋分别实现营业收入5.5 亿元（+10.6%）、1.5 亿元（-7.63%），受20H1 高基数、行业竞争加剧及消费不景气影响，增速明显放缓。西部收入4.6 亿元，同比+1.2%，基地市场保持稳健；东部收入1.7 亿元，同比+24.5%，继续保持快速增长，省外开拓进一步取得效果；南部和中部地区基数较低，受益于渠道开拓，维持高速增长。同时，公司继续主导开发市场和渠道渗透率提升，经销商数量净增加183家，促进品牌力进一步提升；公司持续加大对省会城市以及重要地级市营销网络的建设，加强渠道管理与经销商队伍建设，全国化扩张稳步推进中。

    　　原材料成本和费用大幅上升，导致盈利能力出现明显下滑。21H1公司毛利率为42.2%，同比下滑7.5pp，成本端压力主要由于：1）大豆、包材等原材料价格上涨；2）受会计政策变更影响，运杂费、包装费计入营业成本中核算。费用率方面，销售费用率26.5%，同比上涨5.3pp，主要由于公司加大费用投放力度，促销宣传及广告费用上涨明显；管理费用率和研发费用率保持稳定。原材料成本和费用大幅上升，致使公司整体净利率下降12.2pp 至7.4%。

    　　调味品竞争白热化，社区团购崛起，行业短期面临承压。调味品赛道逐渐拥挤，外部资本不断涌入下，各大调味品企业纷纷开启产能扩张，加大营销宣传与广告投放力度，行业面临竞争加剧风险。此外以社区团购为代表的新兴渠道崛起，一方面拉低销售单价，盈利能力出现下滑；另一方面对商超、农贸等传统优势渠道造成较大冲击，客源不断流失，行业短期或承压。

    　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为0.28 元、0.31 元、0.42元，对应动态PE 分别为89倍、80 倍、58 倍。公司在高端零添加酱油品类中，已建立起相当程度的消费者心智基础与品牌形象，细分市场仍有较大增量空间；至2024 年60 万吨新建产能将逐步释放，保障业绩长期增长，叠加渠道开拓力度加大，全国化扩张稳步推进等有利因素，我们仍然看好公司长期稳定发展，维持“持有”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，新增产能无法及时消化风险。