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    　　千禾味业公布2021 年半年报，公司21H1 实现营收8.86 亿元，同比+10.82%，实现归母净利0.66 亿元，同比-58.09%。其中21Q2 实现营收4.08 亿元，同比-7.24%，实现归母净利0.26 亿元，同比-70.08%。每股收益为0.08 元。

    　　投资要点

    　　基数影响商超客流下滑，收入同比下降。公司21H1实现营收8.86亿元，同比+10.82%（Q1：+32.91%，Q2：-7.24%）。21H1 公司回款同比+9.62%，21Q2回款同比-6.88%，与收入基本吻合。预收款（合同负债+其他流动负债）较20H1末增长37.12%，较21Q1 末+5.64%，经销商打款持续，存货中在制品较期初+54.75%，后续增长可期。

    　　分品类看，21Q2 酱油/食醋/其他调味品收入同比分别-8.20%/-17.92%/+1.05%，其中酱油/食醋贡献调味品收入占比分别为63.09%/17.12%，同比下降主要系基数较高，叠加社区团购分流商超所致。

    　　从渠道来看，21Q2 经销/直销同比分别-8.88%/-7.37%，此外21H1 预计线上销售1.42 亿左右，同比+20%左右，增速降速主要系需求常态化所致。

    　　分地区看，Q2 东部（占比：18.45%）/南部（占比：6.85%）/中部（占比：

    　　8.67%）/北部（占比：13.20%）/西部（占比：52.83%）地区收入同比分别+8.55%/+49.78%/+7.34%/-24.33%/-14.89%，北部、西部收入同比下降，主要系受KA 系统流量下滑拖累所致，子公司吉恒（负责西南地区KA、连锁超市等现代渠道）21H1 收入同比-20.10%。21Q1 公司经销商数量为1587 家，较21Q1 末净增94 家，其中东部/南部/中部/北部/西部地区经销商数量较Q1 分别+25/+8/+0/+18/+43 家，渠道扩张持续推进。

    　　成本压力凸显，毛利率同比下降。公司21H1 毛利率为42.21%（Q1：43.34%，Q2：40.89%），同比-7.52pct，剔除会计准则调整影响，21H1 毛利率为48.49%，同比-1.24pct，毛利率同比下降主要系原材料价格上涨影响所致。20Q4 大豆价格上涨，公司产品酿造周期为至少180 天，成本压力于21Q2 凸显，Q2 毛利率环比Q1 下降2.46pct。目前大豆上涨趋势已止，但同比价格仍在高位

    　　广宣支出一次性影响，盈利大幅承压，静待H2 改善。21H1 公司实现归母净利0.66亿元，同比-58.09%（Q1：-43.34%，Q2：-70.08%），Q2 毛销差收窄至13.49pct，同比-14.94pct，主要系毛利率下降，叠加广宣投入大幅提升所致。21H1 公司整体费用率为32.50%，同比+5.93pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别26.47%/3.52%/2.56%/-0.05%，同比分别+5.27pct/-0.10pct/+0.41pct/+0.35pct，销售费用率同比显著提升主要系促销及广告宣传费用投入同比+279.68%，公司与江苏卫视签订广告投放合约，共计有9800 万，下半年投放仅剩7 月单月，后续计入广宣费用影响将显著小于上半年。管理费用率下降主要系股份支付费用同比-46.16%。21H1 公司归母净利率为7.43%，同比-12.22pct，21Q2 归母净利率为6.35%，同比-13.34%，盈利能力显著承压。

    　　公司未来看点：

    　　产能待释放：规模效应可期。公司年产25 万吨酱油、食醋项目第一期，年产10 万吨酱油产线于19 年6 月投产，二期10 万吨酱油、5 万吨食醋产线预计于21 年6 月完工投产，届时生产效率提升及规模化效应将协同提振毛利率。

    　　同时，公司投资金额12.6 亿元建设“年产60 万吨调味品生产线项目”，其中规划酱油产能50 万吨、料酒产能10 万吨，建设周期为4 年（2020-2024年）。酱油产线的增加及小品类产能的建设有助于公司提升规模效应、开发新的收入增量点，进一步释放利润空间。

    　　品类待扩张：围绕零添加，积极发展小品类。公司19 年收购恒康酱醋，拥有食醋产能5.3 万吨。收购标的可使用“镇江香（陈）醋”集体商标，利于千禾在华东地区的品类拓展及渠道下渗。公司二期调味品产能如期释放， 预计2021 年底公司将拥有食醋产能18.3 万吨，强化食醋品类竞争力。拓品趋势持续：从公司新产能规划显示，预计未来除食醋、料酒外，公司将向高潜力黄豆酱、蚝油品类进军，若持续以“零添加”为概念，差异化竞争将带来一定优势。

    　　盈利预测及投资建议：公司产品结构持续优化，拓品趋势持续，伴随渠道扩张及下沉，叠加新产能逐步释放，发展前景向好。我们根据公司中报，调整了盈利预测，预计2021 年收入和净利润分别为20.4 亿元（同比+20.6%，下同）及2.2 亿元(+8.3%），对应2021 年8 月17 日收盘价，2021 年PE 为89x。维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行、原料成本上涨、高端产品推广失败、行业竞争加剧