报告导读

    食品板块中长期推荐的两大投资主线分别为：食品工业化和新业务增加α，爱普股份符合这两大投资主线。作为食品配料制造商，通过扩产和技术升级能够为品牌提供质优量大的产品；电子烟油和食品配料（工业巧克力和果酱）新业务提供后续内生增长动力，有望持续超预期。

    投资要点

    爱普股份：香精香料龙头企业，食品配料业务占比稳步提升公司主业为香精香料，在香精香料细分领域行业占据领先地位；16 年和18 年分别收购杭州天舜和浙江比欧进入工业巧克力和水果制品领域，助力公司能够成为提供综合复配产品解决方案的龙头。2020 年公司营业收入实现26.68 亿元，同比增长8%，实现归母净利润1.70 亿元，同比增长12%。

    超预期一：依托现有烟用香精业务，掘金电子烟油，香精业务有望超预期市场认为：公司香精业务增长较为稳定，烟用香精业务占比较小，贡献不大。

    我们认为：爱普股份烟用香精业务具备资源、技术优势，21 年底着手发力盈利能力较高电子烟油业务，后续有望超预期。

    1）电子烟行业快速增长，雾化烟油业务前景广阔，拉动烟用香精行业的快速增长。2020 年烟用香精行业规模为78.2 亿元，预计2025 年行业规模实现180亿元，5 年CAGR 实现20%左右。

    2）具备客户资源优势：当前爱普股份烟用香精业务规模为1.5 亿元左右。客户资源方面：主要为传统卷烟的香精产品，合作的客户有中烟湖北、云南、川渝、河南、上海香烟等等，品牌涉及玉溪、云烟、红塔山、中华、双喜等。

    2）具备技术优势：公司多年深耕香精香料业务，在烟用香精方面与上海烟草保持技术合作，研发的烟用香精品种在200-300 种，并有10 余个品种进入中烟后备库，具备技术优势，当前公司电子烟香精业务产品储备已经基本完成。

    由于烟用香精的毛利率较高，基本维持在60%+以上，远高于公司传统业务的毛利率水平，伴随明年电子烟烟油产品的推出，预计烟用香精业务的占比将会持续提升，拉动整个香精业务的盈利能力的持续提升。

    超预期二：食品配料业务伴随产能释放，量价齐升成为新的业绩驱动力市场认为：巧克力和果酱业务产能扩张后，订单不足，对后续业绩贡献有限；我们认为：当前两个业务处于供不应求的状态，伴随良品率的提升和产品、客户结构的升级，量价提升逻辑下，食品配料对于后续业绩的贡献有望超预期。

    1）工业巧克力：产能未来3 年每年提升2 万吨，纯脂巧克力占比有望持续提升，拉动整体业务盈利能力的提升。

    现状：2020 年工业巧克力业务收入3.2 亿元（+34.5%），设计产能4.8 万吨，实际约3.8 万吨。主要客户为伊利、好时、雀巢、明治、亿滋等头部知名企业。

    量：未来三年每年释放2 万吨产能，届时拥有接近10-11 万吨的设计产能。当前巧克力产能3.8 万吨，计划新增产能7 万吨，预计每年释放2 万吨，21 年将 成为中国产能最大的工业巧克力工厂。

    价：产品结构调整促价格持续提升。当前纯脂:代脂比例为1:9，伴随终端客户需求的提升，纯脂需求将持续提升。爱普股份最新的生产线全部为纯脂巧克力生产线，完全能够承接客户需求，纯脂占比的提升将拉动整体业务的盈利能力。

    订单：订单充足，供不应求。按照目前公司已经成为品牌合格供应商的客户来看，每年对巧克力产能的需求在20-25 万吨，完全能够覆盖后续的产能释放。

    当前巧克力业务的净利率在5%左右，伴随产能释放带来规模效应的提升，以及客户和产品结构的升级，预计稳态下净利率能够实现10%以上的水平。

    2）水果制品：产能未来三年每年提升1-1.5 万吨，客户和产品结构持续优化，良品率持续提升，拉动整体业务盈利能力的提升。

    现状：2020 年果酱业务实现收入1.09 亿元（+76%）。产能来看，浙江比欧当前产能1.2 万吨，主要客户为蒙牛、光明、伊利等头部知名企业。

    量：未来三年内产能持续释放。当前果酱产能1.2 万吨，计划新增5 万吨（设计产能）产能，未来三年预计能够每年释放1-1.5 万吨产能。

    价：良品率的提升和产品结构调整提升整体盈利能力。比欧的产能尤其是新建产能主要是价格较高的高端带果粒果酱制品。从良品率来看，以往比欧子公司处于亏损状态，主要系设备和技术调试下良品率不高，当前公司良品率已经提升至80%以上，毛利率提升至20%以上，伴随后续良品率的提升和产品结构的调整，公司整体果酱制品的盈利能力也将持续提升。

    订单：当前公司订单充足，整体产能供不应求。果酱产品存量客户21 年意向订单已经接近14 万吨，远超当前比欧的产能；大客户资源优势保障对爱普工业果酱的稳定需求。与此同时，公司目前也开始为盒马提供2C 端的果酱制品（贴牌），整体盈利能力远高于原有客户，后续也将持续贡献业绩增量。

    我们预计2021 年公司果酱产品净利润（非并表）能够实现200-300 万元，扭亏为盈，伴随良品率的提升，以及客户和产品结构的升级，预计稳态下净利率能够实现10%-15%的水平。

    盈利预测及估值

    我们预计公司2021-2023 收入分别为32.32/41.14/50.39 亿元，同比增长分别为21.1%、27.3%、22.5%；实现归母净利润分别为2.01/2.71/3.32 亿元。由此预计2021-2023 年公司EPS 分别为0.63/0.85/1.04 元，对应PE 分别为24.63/18.30/14.95倍。根据行业可比平均估值，我们给予爱普股份2022 年30-35 倍PE，对应目标市值80-90 亿元，对应现价仍具有35%以上的空间，首次覆盖，给予“买入”

    评级，重点推荐。

    风险提示：食品安全风险、消费者偏好发生较大变化，新业务拓展不及预期