香精香料行业稳定增长，集中度低，毛利率高。2010-2014 年，行业总体营收CAGR 为15.3%。2015 年10 月，香料香精行业当年累计营收518 亿元，同比+4%，受宏观经济景气度下降影响，增速放缓。预计未来五年，经济升温，行业仍可保持平均10%左右的增速。国内行业CR3 市场规模占比不足12%提升空间大（国际市场行业CR4 占比超50%）。行业龙头毛利率在40%以上，盈利能力强。

    　　口味升级带动食品配料需求激增，消费升级推动原料高端化。

    　　受益于下游食品制造行业高景气度，预计2016 年爱普食品原料业务可延续17%高增长。爱普下游客户群体主要为国内高端焙烤企业。2009 至2014 年，焙烤行业营收CAGR 为22.9%。2015 年10月，焙烤产品当年累计营收2285 亿元，同比+9.4%，市场规模大。

    　　但2015 年我国人均焙烤产品消费量仅6.6 公斤/人，不足日本1/3，增长潜力大。预计未来五年，焙烤市场可维持在10%左右的增速。

    　　乳脂、可可类产品是烘焙重要的原材料，支出营收占比达 5%到7%。

    　　受消费升级+口味升级，原材料高端化成新趋势，乳脂类、可可类原材料支出营收占比提升。爱普依托完善的营销网路品牌渗透度持续提高。2015 年爱普食品配料业务营收12.6 亿元，同比+17.2%%，毛利1.8 亿，同比+47.6%。业务营收CAGR5 为17%，增长稳定。

    　　预计2016 年，爱普食品配料业务可延续17%高增长。

    　　总营收CAGR5 为 10.1%, 夯实行业领军地位；一体化策略加强业务板块优势协同效应。2015 年爱普营业收入18.3 亿元，同比+10.4%，净利润1.8 亿元，同比+18.1%。总营收CAGR5 为10.1%，位列龙头企业第一。爱普致力于将香精香料+食品配料“产品一体化”，延伸至“服务一体化”，为客户提供 “一站式”解决方案，业务板块优势协同效应加强，竞争力提升。

    　　爱普有望借鉴国际香料香精行业巨头奇华顿、凯瑞并购路径，和国内龙头华宝国际并购扩张历程，解决香料香精业务发展承压的现状，发挥全产业链优势，释放增长潜力。1Q16 爱普持有现金9.5亿；股东魏中浩持股35.4%，将于2018 年3 月解禁。截至2016 年6 月30 日，馨宇投资持有无限售条件流通股2880 万股，占公司总股本的9%，存在稀释股权资本运作空间，并购优势明显。

    　　盈利预测：预计公司16-18 年净利润分别为2.2/3.2/4.2 亿，EPS为0.7/1.0/1.3 ，鉴于公司外延并购预期 我们给与公司17 年35xPE目标价35 元 ，还有35%空间，买入评级。

    　　风险提示： 食品安全风险、行业竞争加剧