事件:

    爱普股份今年3月登陆A股市场成为香料香精行业为数不多的上市公司之一,近期我们对公司进行了实地调研,与公司高管就香料香精行业的发展趋势、公司经营现状及未来规划等问题进行了交流。

    观点:

    1、香料香精行业下游需求增长稳定,亚太市场潜力大

    人们生活水平提升,促进了香料香精行业的持续增长。2005年全球香料香精达到160亿美元,2013年进一步增长到239亿美元,年均复合增长率超过5%。在当前的全球香料香精市场中,北美地区占30%,亚太地区占30%,西欧地区占24%,其他地区占16%。北美和西欧市场趋于饱和,增速放缓,亚太市场的人均消费水平仍远低于前者,未来增长空间巨大。

    香料香精行业下游市场包括食品饮料、日化、烟草等行业。虽然国内经济增速放缓,但是食品饮料和日化行业需求增长相对稳定,增速保持在10%-15%左右。过去5年里我国香料香精市场需求保持年均10%-15%左右的增速,预计未来3-5年内香料香精行业需求增速仍将维持在10%左右的水平。

    2、行业产能向中国转移,集中度不断提升

    香料香精产能不断向中国转移是行业趋势之一,目前全球前十大香料香精集团都在国内建立了生产基地。2013年我国香料香精行业规模以上企业营收规模约546亿元,表明全球约40%左右的香料香精产自中国。从全球范围看,香料香精市场呈现高集中度格局,奇华顿、芬美意、国际香料和德之馨等行业4巨头市场份额占比超50%。与国际巨头相比,国内香料香精企业规模小,年收入超过1亿元人民币的企业仅20家,其中华宝国际(0336.HK)香料香精业务2014年收入约31.6亿元,中国香精香料(3318.HK)年收入为7亿元,爱普股份年收入约5.66亿元在国内处于领先水平。随着行业竞争日趋激烈,中小型企业生存空间受到挤压,预计行业集中度将不断提升,而具有上市公司平台的龙头企业在竞争中优势将愈加明显。

    3、爱普股份技术实力雄厚,拥有众多优质客户

    爱普股份的香料香精业务主要包括食用香精、日化香精和烟草香精3大类,其中食用香精占比约80%左右。自公司1996年成立以来就不断进行新产品、新配方的研发,目前已经积累了约2.4万个产品配方,其中有效配方占比约98%。公司每年向客户提供香精产品约7000多种,满足了下游多方位的需求。公司现有技术研发团队200多人,每年研发总投入约3000万元,在行业内处于领先水平。

    在食品饮料领域,公司主要客户包括伊利、蒙牛、光明等国内乳品巨头,同时公司也已经成为箭牌、雀巢等跨国公司的供应商。在日化领域,公司主要客户包括云南白药、上海家化等,同时也是三笑、美晨等二三线品牌的供应商。公司与下游客户之间的关系紧密,通常在客户研发新产品的初期公司就开始介入,提供各种备选的香精配方,这种合作方式保证公司能够不断根据客户需求来定制产品,增强客户粘性。

    4、募投项目将消除产能瓶颈,未来有望保持高增长

    公司现有香精产能10000吨/年,香料产能1150吨/年。2014年产能利用率在90%左右,基本达到满产状态,产能瓶颈限制了公司收入规模的增长,导致公司2011年至2014年香料香精业务收入规模始终在5-6亿元之间,增速低于行业平均水平。今年3月,公司登陆A股市场,募集资金7.57亿元,随着募集资金到位,公司募投项目建设进度将加快。公司计划新增香料产能2500吨,香精产能24700吨,较现有产能增长超过2倍。

    据了解,公司新建产能将采用全新的自动化加料系统来代替原有的人工加料系统,将有效提升生产效率,降低生产成本。新产能建成后,公司的生产规模和效率都将得到提升,公司的行业竞争力将明显加强。

    5、香料香精业务毛利率将维持高水平

    爱普股份综合毛利率稳定在25%左右,其中香精业务毛利率始终处于45%左右。由于下游食品生产企业对香精香料产品价格敏感度较低,且较少更换供应商,一旦公司产品被下游客户接受,即可贡献较为稳定的收入和利润。2011至2014年,爱普香料香精业务毛利率稳定在45%左右,显示了良好的盈利能力。从当前的行业情况看,香料和香精上游原料价格稳中有降,公司成本压力不大。公司每年有不少新产品投放市场,通常新产品毛利率较高。因此我们预计,未来几年公司香料香精业务毛利率将维持在40%-50%之间。此外,由于下游客户经营良好,因此爱普股份销售回款情况好,无坏账情况发生。

    6、食品配料业务稳健发展,增强客户粘性、贡献稳定利润

    除香料香精业务之外,公司还有一块食品配料业务,主要从事可可制品和乳制品的进口贸易。公司与新西兰恒天然集团等供应商建立了良好的业务关系,从国外进口奶酪、黄油、可可、巧克力等产能,通过公司的配送渠道销售给伊利、好利来、元祖等客户。2014 年公司食品配料业务实现收入10.7 亿元,毛利率11.6%。虽然该业务盈利水平低于香料香精,但通过食品配料的销售,公司可加强与伊利等的客户的业务联系,增强公司在食品饮料行业的影响力和知名度,也有助于公司开拓新客户。预计公司食品配料业务未来几年将保持15%-20%的收入增速,将贡献稳定的利润增长。我们认为食品配料业务与香料香精业务具有一定的协同效应,两者的发展可相互促进。

    结论:

    爱普股份是国内香精香料行业10强之一,公司产品覆盖食品、日化和烟草3大领域,下游市场需求持续向好。上市后困扰公司多年的产能瓶颈将得到解决,公司有望迎来新一轮快速发展期。预计公司2015至2016年EPS分别为1.09元,1.36元,当前股价对应PE分别为43.2倍和37.4倍,首次给予“推荐”评级。