投资要点：

    公司发布2022&23Q1 业绩，2022 年利润表现低于预期，23Q1 表现略超预期：2022年收入78.39 亿元，同比+0.9%，归母净利润2.38 亿元，同比-57.5%，扣非归母净利润2.04 亿元，同比-58.8%；单季度看，22Q4 收入20.98 亿元，同比-23.1%，归母净利润-1.51 亿元，扣非归母净利润-1.61 亿元， 2022 年利润表现不及预期。23Q1 收入14.67亿元，同比+4.5%，归母净利润0.62 亿元，同比+14.3%，扣非归母净利润0.50 亿元，同比+1.7%。

    22Q4、23Q1 毛利率同比回落，受到费用扩张&提前投放、单次计提等因素影响，归母净利率同比大幅回落。1）2022 年：毛利率32.4%，同比+0.4 pct，其中22Q4 毛利率29.6%，同比-3.7pct，主要系外部因素扰动下，收入明显回落，刚性成本折旧摊销拖累。

    2022 年归母净利率3.0%，同比-4.2pct，降幅远大于毛利率，主要系：①收入目标不及预期，而费用前置性投放， 22Q4 投放品牌营销约1.2 亿元，因此2022 年销售、管理费用率19.5%/5.2%，同比+4.2/+1.2pct；②单次计提，如公允价值变动损失等计提损失2000 万元，海外客户的应收账款计提减值2000 万元等。2）2023Q1：毛利率32.4%，同比-1.9pct，主要系低毛利软床收入占比上行；行业竞争阶段性加剧，公司为维持市场份额，采用降价促销措施；但23 年公司更注重费用投放效率，期间费用率回落，归母净利率4.2%，同比+0.4pct。后续伴随规模效应显现，公司弹性费用规划，及未来自主品牌零售占比持续提升，盈利能力有望逐步增强。

    自主品牌线下零售：外部环境扰动下单店增长出现回落，门店扩张贡献主要增幅。2022年自主品牌零售业务收入51.9 亿元，同比+0.3%，其中22Q4 收入13.4 亿元，同比-30%；线下渠道中，2022 年收入37.1 亿元，同比-9%，22Q4 收入8.5 亿元，同比-43%，主要系外部不利环境扰动，线下客流减少；其中2022 年喜临门品牌线下收入31.6 亿元，同比-8%；2022 年MD 收入5.5 亿元，同比-15%。门店扩张贡献主要增幅，截至2022年末公司净新增778 家门店，同比+17%，其中喜临门/喜眠/MD（含夏图）门店数分别变动+443/+360/-25 家达3280/1422/571 家；受到外部客流减少、新店培育期等因素，2022 年喜临门单店提货额同比-23%。23Q1 随线下客流恢复和开门红大促助力，自主品牌零售业务恢复性增长，实现收入9.7 亿元，同比+6%，其中线下渠道收入7.2 亿元，同比+3%。展望后续，公司坚持价值提升和渠道下沉，一方面通过中高端产品推广，维持稳定高单价和毛利率，另一方面加快下沉市场覆盖，中低端产品通过爆款进行引流和成交；伴随客流及消费力恢复，新店进入爬坡后，单店有望贡献增长。

    自主品牌线上零售：线上增速稳健，对冲线下不利因素扰动。2022 年电商业务收入14.8亿元，同比+35%，其中22Q4 收入4.9 亿元，同比+18%，增速有所放缓；23Q1 收入2.5 亿元，同比+14%。高性价比定位，持续丰富软床、沙发等配套品销售，运营能力强于同业，在传统电商平台，床垫市占率获得断层第一，优势持续强化。展望后续，线上平台持续丰富品牌矩阵，提升细分价格带或者细分人群的市占率，注重投放和转化效率，收入有望维持高增。

    代工业务：国际、国内大客户战略下风险分散能力更强，整体增速相对稳健。2022年代工业务收入23.0 亿元，同比+8%，其中22Q4 收入6.6 亿元，同比-2%，收入增速环比回落，主要系22Q4 国内客户订单回落，2022 年国内代工同比-5%，而海外大客户仍保持稳健增长，国际代工同比+13%。23Q1 随出口环境恶化和国内消费复苏，国际代工同比-2%，国内代工同比+11%。受益于国际、国内大客户战略，公司代工业务分散风险能力较强，收入增速相对稳健。

    酒店工程业务：酒店床具仍稳健增长，家具业务仍在调整，拖累整体增速。2022 年自主品牌工程业务收入3.5 亿元，同比-25%，其中22Q4 收入1.0 亿元，同比-35%。

    具体看，酒店床具供应新模式已经打通，2022 年收入2.3 亿元，同比+11%，23Q1以来随旅游业恢复稳健增长，23Q1 收入同比+15%；酒店装修工程业务随公司业务调整逐步结束，降幅收窄，2022 年收入同比-50%，23Q1 收入同比-20%。

    喜临门卡位国内床垫黄金赛道龙头地位，享行业渗透率和集中度提升红利。零售渠道积极变革；线下多系列持续展店，线上卡位高性价比龙头地位，持续丰富产品品类。

    考虑到2022 年利润基数较低，2023 年消费复苏趋势弱于预期，终端竞争加剧，我们下调2023-2024 年归母净利润预测至5.98/7.30 亿元（前值为7.19/8.32 亿元），新增2025 年盈利预测为8.66 亿元，2023-2025 年同比分别为152%/22%/19%，当前市值对应PE 为16X/13X/11X。公司历史PE 的平均值和中位值分别为26X/23X，仍维持“买入”评级！

    风险提示：地产下滑影响家居消费需求，家居出口需求放缓，终端竞争加剧。