公司22 年收入78.4 亿， 同增0.9% ， 其中22Q1-Q4 收入分别14.0/22.0/21.4/21.0 亿，同增12.4%/同增18.5%/ 同增10.3%/同减23.1%；22年实现归母净利2.4 亿，同减57.5%，其中22Q1-Q4 归母净利分别0.5/1.7/1.7/-1.5 亿，同减36.2%/同增24.5%/同增8.5%/同减181.9%。23Q1收入14.7 亿，同增4.5%；实现归母净利0.6 亿，同增14.3%。

    　　套系化销售推动下，软床及配套品双位数增长。

    　　分产品，22 年床垫收入40.5 亿，同增2.2%，得益于公司持续提升产品竞争力和门店形象，推动核心品类收入稳步提升；软床及配套品26.9 亿，同增 11.2%，我们认为主要系套系化销售拉动连带率、与床垫的协同效应持续释放；沙发9 亿，同减14.5%，主要系M&D 沙发销量不达预期所致。

    　　分渠道，22 年经销收入36.1 亿，同减8.7%；大宗收入26.5 亿，同增2%；线上收入14.8 亿，同增34.6%。

    　　公司业绩短期承压，主要系：（1）22Q4 宏观环境非预期影响因素扰动，收入端短期承压；（2）公司立足长远发展，品牌费用提前投入，22Q4 单季度销售费用5.5 亿，我们预计伴随后续收入端修复，费用投放效果有望逐步显现，销售费用率具备优化空间；（3）22 年末，按单项计提应收账款减值准备的余额约0.4 亿；（4）采用公允价值计量的项目变动，对22 年利润产生负向影响合计约2256.8 万。

    　　产品端，提高市场需求分析能力，缩短产品开发周期。22 年研发投入1.9亿，公司进行组织变革，将产品、研发、技术三大中心合并为研发中心，打通用户研究到新品开发全流程，不断丰富新技术新材料储备、缩短产品开发周期，为销售提供强有力的产品支持。国内OEM 业务通过产品创新，有望以更强的产品竞争力获得更优的利润。

    　　品牌端，加大年轻化焕新力度，提升品牌价值。公司联合中国社会科学院社会学所、中国睡眠研究会联合发布《中国睡眠研究报告 （2022）》蓝皮书，提升品牌影响力。不断提升标准化门店终端形象，多形式进行品牌传播，如体育营销、综艺投放、时尚跨界等，线下与物业联合，充分发挥IP流量优势，加大品牌年轻化焕新力度。

    　　渠道端，门店网络持续加密，线上线下联动实现引流转化。截至22 年末，公司共有门店5273 家（+778 家），其中喜临门门店3280 家（+443 家）、喜眠门店1422 家（+360 家）、M&D 门店571 家（-25 家）。创新开展数字营销，实现多平台联动，线上线下均通过店铺自播+达人直播策略拓宽销售渠道。通过小红书、B 站、抖音等平台构筑品牌公域流量内容生态，实现潜在客群的引流转化。

    　　床垫均价同比提升4.7%，大宗及线上毛利率优化。22 年毛利率32.4%，同增0.4pct。分产品，22 年床垫毛利率36.8%，同增0.6pct，床垫均价937.8元/张，较21 年均价提升4.7%；软床及配套毛利率29%，同减1.8pct；沙发毛利率25.3%，同增3.4pct。分渠道，22 年经销毛利率43.4%，同减1.3pct；大宗毛利率12.2%，同增3pct；线上毛利率40.9%，同增1.5pct。

    　　强化降本增效，费用率有望优化。22 年期间费用率27.6%，同增5.2pct，其中销售/管理费用率分别为19.5%/5.2%，同增4.2/1.2pct。23Q1 期间费用率29.8%，同减0.6pct，环减5.7pct。伴随降本增效及内部管控强化，费用率有望持续优化。

    　　调整盈利预测，维持“买入”评级。

    　　我们看好公司作为床垫行业龙头，线上线下渠道持续拓展，自主品牌影响力逐步确立，考虑到行业竞争加剧、渠道拓展&品牌建设仍需一定投入，我们调整盈利预测，预计公司23-25 年归母净利分别为6.7/8.5/10.7 亿（23/24 年前值为7.6/9.7 亿），对应PE 15x/11x/9x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨等。