业绩回顾

    　　22 年业绩低于市场预期，1Q23 业绩符合我们预期公司公布2022 年及1Q23 业绩：1）2022 年实现收入78.39 亿元，同比增长0.86%，归母净利润2.38 亿元，同比下滑57.49%，扣非归母净利润2.04 亿元，同比下滑58.75%，2022 年业绩低于市场预期，主要由于加大营销费用投放以及疫情影响终端销售；2）1Q23 实现收入14.67 亿元，同比增长4.47%，归母净利润0.62 亿元，同比增长14.3%，扣非归母净利润0.5 亿元，同比增长1.7%，1Q23 业绩符合我们预期。

    　　分季度来看，公司1Q/2Q/3Q/4Q22 分别实现收入14.05/22.01/21.35/20.98亿元，同比分别+12.35%/+18.54%/+10.31%/-23.14%，归母净利润+0.54/+1.66/+1.69/-1.51 亿元，同比分别-36.18%/+24.46%/+8.46%/由盈转亏。

    　　发展趋势

    　　1、床垫及软床业务稳健增长，多品牌产品矩阵完善。1）床垫：2022 年实现收入40.48 亿元，同比+2.19%，收入占比51.64%，毛利率同比+0.62ppt至36.79%；2）软床及配套产品：2022 年实现收入26.90 亿元，同比+11.15%，收入占比34.31%，毛利率同比-1.77ppt 至28.98%；3）沙发：

    　　2022 年实现收入9.02 亿元，同比-14.45%，收入占比11.50%，毛利率同比+3.37ppt 至25.26%，主因M&D 沙发销量不及预期；4）木质家具：

    　　2022 年实现收入1.02 亿元，同比-53.02%，收入占比1.31%，毛利率同比-15.80ppt 至-1.10%。

    　　2、1Q23 盈利能力逐步修复，费用管控加强。公司1Q23 毛利率为32.39%，同比-1.87ppt。费用端来看，公司1Q23 期间费用率29.85%，同比-0.64ppt，其中销售/管理+研发/财务费用率分别为19.95%/8.53%/1.36%，同比+0.02ppt/-0.68ppt/+0.03ppt。综合影响下，1Q23 净利率为4.2%，同比+0.36ppt。

    　　3、线上渠道快速发展，经销增速小幅下滑。分渠道来看：1）经销：2022年实现收入36.13 亿元，同比-8.67%，毛利率同比-1.31ppt 至43.49%；2）线上：2022 年实现收入14.78 亿元，同比+34.62%，毛利率同比+1.48ppt 至31.33%；3）大宗：2022 年实现收入26.50 亿元，同比+1.99%，毛利率同比+3.02ppt 至12.17%。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司业务结构仍在调整，我们下调2023 年归母净利润预测6%至6.86 亿元，引入2024 年归母净利润预测8.44 亿元，当前股价对应2023/2024 年14/12 倍P/E，维持跑赢行业评级，维持目标价32 元，对应2023/2024 年P/E 分别18/15 倍，有26%上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格大幅波动，市场竞争加剧，地产景气下行超预期。